中信银行:基本面拐点如期而至,重申首推组合

事件:中信银行1Q18实现营业收入396亿元,同比增长4.9%;实现归母净利润122亿元,同比增6.82%;1Q18不良率1.70%,季度环比增2bps。

    一季度表现略超市场预期,业绩拐点如约而至。1Q18营业收入同比增加4.9%(2017YoY:

    1.9%),拨备前营业利润(PPOP)同比增加2.2%(2017YoY:1.2%),归母净利润同比增加6.8%(2017YoY:2.3%),各项业绩表现较2017年情况均明显改善,略超市场预期,一季度基本面拐点如期而至:营收端净利息收入逐季回暖,净息差改善幅度扩大;不良生成率大幅下降、拨备覆盖率继续提升;ROE 同比回升。

    资产负债结构优化,不以高成本为代价扩张规模,一季度规模小幅下滑系市场波动性影响,不是趋势性的主动缩表。在存款竞争激烈,同业负债存在上限的背景下,负债端压力凸显。

    为保证负债成本不过分失控,中信一季度存款增长2.1%,在已披露业绩银行中存款增速偏低,同业负债季度环比下降23.5%,总负债季度环比下降2.9%。负债带动资产规模的被动收缩,中信一季度总资产季度环比小幅下降0.9%。但是,其资产结构在持续优化,1Q18压缩投资类金融资产(季度环比下降15.8%)以确保高收益的信贷类资产投放,贷款季度环比增长3.2%,较1Q17增速提高0.7个百分点。在以上资产负债策略的配合下,1Q18净息差季度环比增长4bps 至1.87%,驱动净利息收入同比增速进一步改善。我们判断,央行降准置换MLF 后将帮助降低负债成本、改善信贷条件,一季度以来的存款压力将有所缓解,我们预计其资产规模二季度不会再继续下滑。

    不良生成率与拨备覆盖率的显著改善是资产质量向好的有力印证。1Q18中信不良率季度环比小幅增加2bps 至1.70%,我们认为不良率微增的原因主要在于不良核销转让的规模一季度减少,我们测算1Q18中信不良核销转让规模仅34亿,同比下降64.7%,季度环比下降58.0%。

    但是我们更该关注的是一季度不良生成和拨备两大指标的明显向好。一方面,中信1Q18加回核销不良生成率大幅下降。剔除IFRS 9准则切换的影响,1Q18其加回核销不良生成率为72bps,季度环比、同比分别大幅下降45bps 和101bps 至72bps。不良生成生成拐点已经做实。另一方面,中信拨备实力进一步增强。1Q18中信银行拨备覆盖率季度环比增18.4个百分点至187.8%,剔除IFRS 9切换准则的一次性影响,季度环比亦提升7.4个百分点至176.9%,已经连续3个季度季度环比提高8个百分点左右,风险抵补能力进一步强化。我们认为,中信的资产质量已在底部做实,随着不良生成率和拨备覆盖率两大指标的好转,不良率有望步入下行通道。

    ROE 开启回升之路,印证我们年初的判断。我们在1月10日发布的《中信银行深度:深蹲起跳,拐点可期》中预测其ROE18年将出现回升,据测算1Q18其ROE(期初期末平均,下同)为13.22%,同比增加15bps,剔除IFRS9切换准则减少净资产增厚拨备的影响,1Q18其ROE为13.11%,同比亦小幅增加4bps。

    中信银行2018年基本面拐点一季度如期到来,预计今年业绩增速将出现逐季向好趋势。我们测算中信银行2018-2020年归母净利润增速为10.7%/13.8%/16.4%(维持盈利预测),现价对应0.79X 18年PB,中信基本面拐点属性明确,估值偏低性价比极高。我们重申其目标价1.2倍18年PB,上行空间50%以上,维持“买入”评级,重申首推组合。