志邦股份:大宗渠道红利释放,业务持续高增长

支撑评级的要点

    营收保持高增速,经销渠道成长快。报告期内,公司实现营收3.94亿元,同比增长38.28%,保持了高速增长,我们认为,受益于去年经销商门店数量增长,17年整体厨柜、定制衣柜经销商专卖店数量分别同比增长20.05%、158.17%,经销渠道收入增长40%,贡献主要收入增量;直营和大宗Q1均增长20%左右,由于收入确认时点靠后,后续季度有望看到大宗业务的增速提升。

    盈利能力保持稳定,规模效应降低期间费用率。由于原材料价格上涨,以及毛利率更低的定制衣柜(渠道扩张初期样柜比例高)占比提升,18Q1公司毛利率同比略降低0.68个百分点,至36.81%;期间费用率同比降低0.54个百分点至27.97%,其中管理费用率受新增木门业务及研发投入增加影响,同比提升0.64个百分点至10.71%,财务费用率受汇兑损益影响,同比提升0.38个百分点至0.37%,销售费用率受规模效应增强影响,同比降低1.56个百分点至16.89%。购买理财产品获得投资收益387万元,使得净利润增速快于收入,报告期扣非利润增长26%,低于收入增速,但是如果扣除资产减值损失的影响,则与利润增速基本持平。

    木门及定制衣柜厂房建设丰富大家居产能布局。报告期内,公司先后通过志邦木业配套产业园项目及法兰菲180新厂项目,总投资额分别为12亿元、10亿元,预计新增木门及家居配套产能50万套、整体衣柜产能28万套,可解决木门及定制衣柜业务生产端瓶颈,夯实“全屋定制”发展战略基础。

    渠道扩张加速,抢占定制市场。17年底公司制定了加速扩渠道的方针,18年预计新开橱柜和衣柜门店各350家,不考虑关店,届时公司橱柜和衣柜门店数量将有望分别达到1,685和745家,继续向一线靠拢。我们认为加快步伐抢占四五线市场,抢占定制家具渠道最后红利是非常有必要的,18年是公司向全国进军,实现多品牌和大家居共举战略的重要机遇期,适度激进的扩张战略是恰当的选择。

    评级面临的主要风险

    原材料价格大幅上涨;木门业务及IK品牌发展不达预期。

    估值

    公司作为整体橱柜二线品牌龙头企业,定制衣柜业务持续高增长,“志邦”+“法兰菲”+“IK”品牌联动效应强,大宗业务渠道优势明显,预计2018-2020年每股收益为2.03、2.74、3.59元,同比增长38.6%、35.2%、30.8%,对应18年PE29X,维持增持评级。