招商证券:IPO承销大幅增长,融资成本提升、股市波动拖累业绩

招商证券2018年一季度实现营业收入26.22亿元,同比减少7.17%;实现归母净利润10.92亿元,同比减少20.57%,业绩增速符合预期(原预计一季度归母净利润增速为-17.6%)。报告期末公司归母净资产为801亿,较年初增长1.1%;期末杠杆倍数为2.96倍,与年初基本持平;公司加权平均ROE为1.38%,同比减少0.89个百分点,除了净利润下滑的因素以外,一部分原因是去年一季度发行90亿永续债,净资产规模大幅增长摊薄ROE水平。

    经纪、资管收入同比增长,IPO承销表现显著好于行业。1Q18公司经纪业务净收入为10.2亿,同比增长10.9%,其中股基交易市场份额为3.98%,同比提升0.11个百分点,收入占比为38.8%,同比提高6.3个百分点,仍然稳居第一大收入来源;资管业务净收入为2.79亿,同比增长10.0%,收入占比为10.6%,根据年报数据推测,我们判断资管规模增长是主要原因;投行业务净收入为3.55亿,同比减少7.5%,收入占比为13.5%,报告期公司IPO规模为28亿,同比增长40%,显著好于行业(行业IPO规模同比下降40%),股权再融资为100亿,同比增长0.7%,公司债券承销规模为565亿(包括自主自办发行),同比减少1.3%。

    自营规模同比提升,但受一季度股市调整影响,自营投资收益减少35.1%。2018年公司采用新金融工具准则,“可供出售金融资产”重分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”,“持有至到期投资”重分类为“以摊余成本计量的金融资产”,报告期末自营规模为984亿,同比增长39.6%,较年初下降8.4%;受一季度股市调整影响,投资收益明显下滑,同比减少35.1%,是公司整体业绩下滑的原因之一。

    信用业务规模同比保持正增长,但融资成本上升,拖累利息净收入同比下滑。报告期末公司两融余额为527亿,同比增长4.9%,买入返售金融资产为414亿,同比增长69%,虽然信用业务规模大幅增长,但由于2017年市场利率走高,融资成本提升,拖累公司利息净收入同比下滑32.8%。

    维持“增持”评级,不调整盈利预测。报告期公司完成向招商证券(香港)有限公司增资20亿港币,展现公司支持国际业务拓展的决心。同时,我们认为公司在PB业务上的优势将为公司积累更多机构客户资源,为后续机构客户交易和产品创设业务发展蓄势。预计2018-2020年归母净利润为63.3亿、70.9亿、81.2亿,对应最新收盘价的PE为17倍、15倍和13倍。