口子窖:深耕省内布局省外,业绩大超预期
事项:
口子窖发布17年年报和18年一季报,公司17年实现收入36.0亿元,同比增27.3%;实现归母净利润11.1亿元,同比增42.2%。扣非后归母净利润为10.8亿元,同比增41.0%。其中单四季度实现收入8.9亿元,同比增79.2%,实现归母净利润2.13亿元,同比增199.2%。18Q1年实现收入12.5亿元,同比增21.0%;归母净利润4.49亿元,同比增37.2%;17EPS:1.9元。公司拟每10股派发现金股利7.5元(含税)。
主要观点
1. 17年收入快速增长,业绩大超预期
公司17年收入持续快速增长,业绩大超预期,其中单四季度业绩增速加快,突破前期瓶颈。分产品看:1)高档白酒收入同比增30.8%,其中口子窖5年、6年预计增速维持在20%左右;口子窖10年增速加快,预计达30%以上。2)中档和低档产品同比分别降5.8%和10.5%,主要因公司调整了产品结构。分区域看:1)省内收入增速加快,同比增30.9%,主要系县级及以下渠道深度下沉,销量大增,预计量增约23%;2)省外市场同比增11.0%,主要系公司省外市场经过前期调整已得以优化,增速加快。公司预收款同比增4.1亿元,环比增3.1亿元,预收款创历史新高。18Q1:收入12.5亿元(+21.0%),归母净利润4.49亿元(+37.2%),收入符合预期,业绩超预期。分产品看,高档酒、中档酒同比增23.9%和21.8%,低档酒同比减33.2%。分区域看,省内收入保持稳定增长,同比增19.6%;省外增速加快,同比增34.3%,前期省外调整效果显著。
2. 费用持续优化,盈利能力快速提升
17年:公司毛利率为72.9%(+0.46pct),主要系公司产品结构调整。其中高档、中档和低档酒毛利率分别为75.1%(-0.1pct)、54.0%(+1.7pct)和17.2%(-10.9pct),低档酒毛利率大幅下滑主要系包材等原材料成本上涨。销售费用率为8.9%(-3.9pct),其中广告宣传费占比为5.4%(-2.8pct),主要系公司加强了广告宣传费用的精准投放。管理费用率为5.1%(-1.5pct),主要系公司强化内部管理,精简费用。营业税金率为17.2%(+0.7pct),主要系17年5月消费税税基从50%提升到60%。净利率为30.9%(+3.2pct),盈利能力持续改善。18Q1:毛利率为74.7%(+1.9pct),主要系公司产品结构升级。销售费率、管理费用率和营业税金率分别为8.9%(-1.2pct)、3.5%(-0.2pct)和15.5%(-2.1pct)。毛利率提升叠加费用率下降,公司净利率持续提升达35.9%(+4.2pct),盈利能力改善明显。
3. 产品线较高,渠道深度下沉,省外积极布局
公司是安徽强势品牌,主销产品集中在80元以上中高档及以上价位,与古井呈双寡头垄断状态。受益于消费升级,公司产品将持续升级。公司积极进行省内渠道的深度下沉,继续推进县级及县级以下区域市场的深度运作,大本营市场业绩稳定快速增长。省外公司前期进行积极调整,目前已有一定效果,未来省外市场将以点带面,点状发展,板块化布局,逐步形成京津、江浙沪、珠三角等重点区域板块,同时推进安徽具有实力、队伍的经销商进入重点区域与发展重点区域有实力的经销商并重,推进全国市场的初步布局。此外,公司在省外市场积极寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系,选择健康运营的重点市场重点开发、重点扶持、重点服务。
4. 投资建议
我们预计公司今年业绩望保持稳定增长:1)公司是民营企业,体制优势明显;管理层及优质经销商持股股权激励好;管理层优秀,执行力强;2)公司产品线较高,核心产品窖系列精准卡位省内消费升级主流价格带,今年及未来有望充分收益于消费升级红利,预计省内收入将保持20%左右的增长并可能加速;3)省外市场已经止跌企稳,未来有望在省外实现突破;4)高盛已基本减持完毕,压制股价因素已经消失。我们上调公司2018-20年归母净利润预测:13.6/16.2/18.7亿元(原预测值为11.9/14.2亿元),对应PE为20/16/14倍,参考可比公司估值,给予18年25倍PE,对应目标价57元,上调至“强推”评级。
5. 风险提示
省内竞争加剧;省外增长乏力;食品安全风险。