招商银行:基本面强劲,龙头优势进一步深化
事件:招商银行发布2018年一季报,1Q18实现营业收入613亿元,同比增加7.2%;实现归母净利润227亿元,同比增加13.5%;1Q18不良率1.48%,季度环比下降13bps。
息差对盈利贡献超越规模,营业支出开始进入投放期,表明招行已领先进入新一轮发展周期。(1)盈利驱动因素表明息差对营收贡献度在提升,而规模因素在弱化:1Q18招行实现营业收入613亿元,同比增长7.2%,继续彰显龙头银行极强的盈利能力,而其中盈利驱动因素发生结构变化突显其龙头优势。盈利驱动因素分析表明,一方面,营收端的正增长主要由净利息收入贡献,而其中息差变动贡献(3.30%)开始反超规模增长贡献(1.99%),展现由过去快速粗放式发展升级为精细化高质量发展的转变。另一方面,尽管净手续费收入对营收贡献(0.49%)仍显乏力,但1Q18其净手续费收入同比微增1.5%,在行业仍处于负增长的情况下已经实属不易。目前资管新规的靴子已经落地,对于银行理财的规定边际有所放松且过渡期拉长。我们判断,后续由于前期监管不确定性带来的理财手续费收入的下降将逐渐修复,在17年手续费收入低基数、监管边际放松的双重影响下,18年中收驱动营收预期差变化值得重点关注。(2)营业支出的增加正是对其经营情况改善的侧面印证:1Q18招行营业支出同比增加19.6%,主要系业务管理费的上升有关。我们认为,业务管理费的加大投放恰恰反映其经营情况已经走出上一轮不良化解周期进入新一轮发展阶段,因此需要在人才激励、金融科技等方面加大支持才能在下一个周期中再次率先走在前列。经营情况好转落脚至ROE水平上,招行1Q18延续回升趋势,同比提高0.6个百分点至19.97%,ROE领先同业开启回升之路是能够给予其估值溢价的最核心逻辑。
资产端确保信贷资产优先投放,净息差季度环比提升幅度优于同业。今年以来负债端竞争激烈,招行1Q18总负债季度环比下降1.1%,其中季末存款季度环比微增0.1%。由于负债端压力较大导致其资产端略有收缩,1Q18其总资产季度环比微降0.7%,但是优先保证高收益的信贷资产投放,1Q18贷款季度环比增加4.2%。因此,1Q18招行净息差为2.55%,季度环比增加11bps,环比正增长幅度名列前茅,在资产规模有所收缩的情况下“以价补量”驱动净利息收入同比增长8.7%。在一季度整体存款竞争激烈的背景下,我们测算其付息负债成本反而季度环比下降11bps至1.79%,再次体现其扎实的负债基础和丰富的客户积累,也表明其存款一季度日均数据增长幅度要好于季末时点值(0.1%)。
不良贷款规模及占比连续五个季度双降,资产质量进一步向好,拨备实力进一步夯实。我们测算,1Q18招行加大核销转让力度共处置不良贷款116亿(1Q-4Q17分别为11/62/54/69亿),核销力度加大使得其1Q18不良贷款规模及占比大幅双降,不良贷款季度环比下降4.2%,不良贷款率季度环比下降13bps至1.48%,但同时也使得加回核销不良生成率(剔除切换IFRS9准则影响)季度环比提升55bps至100bps。我们认为不良生成率的提升并不代表资产质量向好趋势的改变,而是不良核销处置时机选择所致,加大核销更加做实资产质量底部,后续不良风险基本可控。拨备方面,招行1Q18拨备覆盖率季度环比提升33.8个百分点至295.93%,剔除切换IFRS9准则的影响,亦提升17.4个百分点,拨备基础进一步夯实,风险抵补能力增强。(转下页)(接上页)核心一级资本充足率有所下滑受内评法并行期规定的影响,其资本内生实力依然强劲。根据监管要求,在并行期内,计入二级资本的超额贷款拨备需要乘以9.52的系数后计入加权风险资产。这意味着,拨备覆盖率越高其被放大9.52倍后计入加权风险资产的超额拨备越多,而超额拨备仅计入二级资本,因此较高的拨备覆盖率对其核心一级资本充足率产生了明显的摊薄作用。17年数据显示(见表1),由于4Q17招行拨备覆盖率较中期大幅提升37.4个百分点,导致其考虑并行期底线要求的风险加权资产较中期增加8.09%(未考虑仅增加1.79%)。由于分母摊薄的影响,其核心一级资本充足率较中期下降36bps至12.06%,若以未考虑并行期底线要求的风险加权资产计算,其核心一级资本充足率提升39bps。1Q18招行核心一级资本充足率季度环比下降8bps的原因亦是由于其拨备覆盖率大幅提升33.8个百分点所致,且其拨备覆盖率提升幅度与17年下半年相近,而核心一级资本充足率下降幅度显著低于17年下半年,进一步彰显了招行强劲的资本内生补充能力。
招行龙头优势依然突出,基本面亮点颇多,ROE领先行业开始回升态势,18年龙头银行基本面好转的趋势将进一步深化。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为15.9%/16.7%/18.5%(维持盈利预测),当前股价对应1.48X18年PB,维持买入评级。