飞科电器2018年一季报点评:多重因素拖累业绩,战略侧重构造持续增长能力

公司18Q1业绩下滑,低于市场预期。飞科电器2018Q1营业收入8.9亿元,同比-5.9%,归母净利润1.7亿元,同比-13%。因批发渠道调整和产能不足等多重不利影响叠加,公司单季收入增速出现下滑,毛利率因成本压力略有下降,导致利润增速低于市场预期。

    多重不利叠加导致收入下滑,18H1收入增速有望转正。公司2018Q1收入增速下滑,主要有三大原因:1)取消批发经销商短期冲击较大。17年批发渠道占公司收入的10%左右,取消批发经销商对收入的短期冲击较大;2)产能不足导致电商增速放缓。部分工厂因工人问题导致产能不足,部分型号缺货,18Q1电商增速放缓至个位数;3)去年同期基数高。公司在17Q1为应对成本上升全面提价,经销商提前备货意愿强,收入基数较高。短期来看,1)取消批发经销商对18Q1的冲击最大,预计18Q2起影响逐季减弱;2)产能问题预计能较快通过工厂间协同和自有产能建设解决。我们认为18H1累计收入增速有望转正,随新品推出,18H2收入有望提速。长期来看,剃须刀垄断红利和电商红利对增长的边际贡献在逐渐下降,构筑持续增长新能力是重中之重。

    单季毛利率下降,费用控制良好,预计全年利润增速和收入增速基本持平。公司18Q1 毛利率同比下滑1.2pct,有两方面原因:1)17Q1 毛利率受益于全面提价和低价原材料储备升,而18Q1 成本压力未通过提价转嫁;2)飞科品牌剃须刀因缺货增速放缓,而毛利率较低的博锐品牌和其他品类增速更快, 拉低整体毛利率。公司增加CCTV-5 广告投放的同时,在持续减少其他卫视投放,销售费用同比增幅有限,但因收入下滑单季销售费用率上升1.3pct。管理费用率同比下降0.2pct,单季净利率下降1.6pct。展望全年:18Q2 起毛利率的基数压力减小,产品结构优化仍会推升飞科品牌毛利率,同时毛利率较低的博锐品牌增长很快,预计毛利率将好转,但18 年毛利率提升速度较17 年将放缓。随着收入增速恢复,预计全年销售费用率上升幅度有限,18 年利润增速和收入增速基本持平。

    构筑持续增长新能力是18年重中之重。 渠道优化:公司17Q4取消义乌全国批发经销商,全部转型为区域销售。渠道的扁平化将释放渠道利润,并杜绝区域间窜货隐患。取消全国批发商预计将对短期业绩有负面影响,但无疑是正确的一步。此外,17年经销商数量增加95个至682个,加强对空白地级市、电商和博锐的覆盖,并弱化单个经销商话语权,预计18年经销商数量将继续增加。

    品类多元化:公司品类多元化战略18年开始逐步落地,生活小家电和插线板将率先上市。公司已积累较强的渠道和供应链优势,品类多元化是变现上述优势,打开内销空间的核心战略,预计新品类有望在18H2快速放量,成为新的增长点,并验证公司品类扩张的能力。

    国际化:公司已在韩国、越南、泰国、印度等区域发展海外品牌经销商6家,并积极筹备飞科品牌进入美国、欧洲市场的项目。18年公司将加大对海外市场开拓的资源投入,有望凭借高性价比优势首先在东南亚国家试水成功。

    新品类的生产备货和海外市场的开拓将稳步推进,为持续增长奠定坚实基础。18H2,随着三个方向的实施,公司业绩有望恢复两位数以上稳健增长。

    投资建议:公司18Q1单季业绩下滑,低于市场预期。我们认为构筑持续增长新能力是18年的重中之重,渠道优化、品类多元化和国际化都将在18年实施,三大战略的实施有望打开长期成长空间。维持18/19/20年EPS预测为2.19/2.69/3.08元,对应PE 26/21/19倍,维持“增持”评级。

    风险提示:市场竞争加剧;新品上市反馈不及预期。