九州通:业绩符合预期,持续受益政策变革

业绩总结:公司2017年实现营业收入739亿元(+20.1%)、归母净利润1.4亿元(+64.9%)、扣非归母净利润10.1亿元(+22.3%),非经常损益主要是公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.3亿元扣除成本后计入资产处置收益所致。2018Q1实现营业收入222.1亿元(+18.1%)、归母净利润2.2亿元(+19.2%)。

    医院终端加速开拓,药品业务高速增长。1)核心业务西药、中成药2017实现销售收入594亿元(+16.5%)、毛利率8.10%(+1pp);2018Q1收入增速15.8%。其中:二级及以上中高端医院市场的含税销售额为146亿元(+33%),二级及以上医院客户达4600余家。二级以下基层医疗机构含税销售77.2亿元(+34.9%),二级以下基层医疗机构客户达70900余家。2)公司在全国省级行政区规划投资了30个省级医药物流中心,同时向下延伸并设立了54家地市级分销物流中心,构成全国性网络,认为“两票制”考验流通企业的终端配送能力,公司物流优势突出,将是行业整合的受益者。

    器械、保健品等延展业务迅速发展,极具成长潜力。基于公司强大的物流配送体系,公司的非药品类延展业务发展迅速,其中:1)中药材与中药饮片业务继续保持较好增长,实现销售收入28.2(+32.4%)、毛利率13.3%(-3.14pp),2018Q1收入增速28.2%,毛利率下降的主要原因是2017年开始将高毛利的阿胶业务从转入药品业务板块导致统计口径发生变化。2)医疗器械与计生用品业务继续保持快速增长的势头,实现销售收入69.8亿元(+43.2%)、毛利率8.2%(+1.9pp),2018Q1收入增速48.7%。3)食品、保健品、化妆品等业务实现销售45亿元(+32.6%),毛利率8.3%(-0.7%),2018Q1收入增速4.4%。我们认为公司的延展业务发展空间巨大,极具成长潜力。

    公司为全国布局的民营医药流通龙头,将受益于政策变革。1)基层终端:受益分级诊疗带来的政策红利。2)二级及以上医疗机构终端:随着医改推进,行业进一步“市场化”,公司作为高效运转的民营企业,迎来发展机遇。3)零售药店终端:为公司优势业务区域,随着处方外流、下游的规范与集中度提升,公司将是零售终端流通整合的最大受益者。4)调拨业务:“两票制”背景下,调拨业务逐渐转向零售、医疗机构的纯销。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.77元、0.98元、1.23元,对应估值分别为24倍、19倍、15倍。公司受益于行业变革,维持“买入”评级。

    风险提示:应收账款账期延长风险,利率上行风险。