九州通:业绩符合预期,全年扣非增速有望前低后高

事件:公司2017年年报及2018Q1报,2017年全年公司实现收入739.43亿元(+20.12%),实现归母净利润14.45亿元(+64.87%),归母扣非净利润10.10亿元(+22.29%)。实现归母净利润14.45亿元(+64.87%),主要原因是公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28亿元扣除成本后计入资产处置收益。2018Q1实现收入222.10亿元(+18.05%),归母净利润2.08亿元(+19.20%),扣非归母净利润2.07亿元(+20.61%)

    业绩增速符合预期,全年扣非增速有望呈现前低后高。毛利率继续提升,2017年毛利率8.43%(+0.6pp),2018Q1毛利率7.78%(+0.28pp),预计因为毛利率较高的纯销业务占比在不断提高。2017年报显示资产减值损失较三季度大幅降低,预计公司Q4加大医院应收账款账期催收有关,预计医院应收账款账期延长的影响仍处在可控范围。2018扣非业绩增速有望前低后高,因为公司在2017Q3起确认股权激励摊销费用,2017年Q1和Q2业绩基数较高,2018年下半年股权激励摊销费用影响抵消,实际经营利润增长将得以反映,全年业绩增速有望呈现前低后高。

    受益行业政策,纯销业务快速增长,业务结构进一步完善。受益于新一轮招标,公司进一步拓展医院和代理品种,医院纯销业务实现146.16亿元(+32.96%)。受益于“营改增”等政策执行,零售药店原有向区域小批发商低价采购模式无法持续,进而转向公司采购,零售药店客户数量及销售额的快速提升,零售渠道直销业务实现168.71亿元(+32.65%)。受益于分级诊疗政策推进,药品销售渠道下沉的积极影响,公司二级以下基层医疗机构销售增速加快,期内实现销售77.16亿元(+34.87%)。两票制的推行,公司有望凭借其覆盖网络广泛的优势顺利在医院开户切分到更多市场份额。公司小而散的配送模式,覆盖网络深度远胜其他配送企业,随着分级诊疗的推进,将越来越受益于基层医疗的快速增长,我们预计医疗机构业务将继续高速增长。

    投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价21.0元。暂不考虑增发的摊薄影响,我们预计2018-2020年净利润分别为13.43亿、17.44亿、22.20亿元,同比增速分别为-7.0%、29.8%、27.3%,2018-2020EPS分别为0.70元、0.90元、1.15元,对应当前股价分别为26倍、20倍和16倍。公司作为覆盖网络广泛的全国性配送企业,显著受益于两票制政策和分级诊疗政策,面临前所未有的发展机遇。两票制的推行,公司有望凭借其覆盖网络广泛的优势顺利在医院开户切分到更多市场份额,公司小而散的配送模式,将最受益于基层医疗的快速增长,医院纯销售业务有望保持高速增长。因为公司在2017Q3起确认股权激励摊销费用,2017年Q1和Q2业绩基数较高,2018年下半年股权激励摊销费用影响抵消,2018扣非业绩增速有望前低后高。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为21.0元,相当于2018年30x的动态市盈率。

    风险提示:市场竞争加剧毛利率下降风险,医院应收账款的账期延长风险,业务拓展不及预期风险。