建发股份:低估的供应链龙头,地产业务提速发力

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:倪一琛,周子涵 日期:2018-04-28

公司概览:供应链与地产双轮驱动的厦门国资龙头

    公司是厦门最大国企之一,厦门国资委持股比例45.9%。公司主营业务为供应链运营和房地产开发,其中供应链主要是钢材、矿产、浆纸、汽车四大品类,房地产主要由联发集团(持股95%)和建发房产(持股54.65%)经营。供应链一直是公司营收主要来源,2017年占比达到86.2%;随着2011年大宗商品价格下跌及2015年以来的楼市回暖,近年来地产对利润贡献逐步加大,2017年毛利占比达到55.2%。

    供应链:逆周期增长,大宗商品回暖、利润弹性彰显

    公司是福建最大的贸易类企业之一,2007年开始从传统贸易商逐步转型为现代供应链运营商,盈利从主要依靠价差变为稳定的服务费,风险敞口更小、经营更稳健。自2011年开始,大宗商品价格进入5年的熊市,期间公司供应链营收增长45%、但净利下跌26%,主要原因是净利率大幅下滑。大宗商品熊市期间公司业务量逆势高增长,2012至2015年钢铁销量、营收复合增速为32%、10.2%。公司具备较强的抗周期能力,我们认为和两方面优势有关:1、较强的风控能力;2、较高的下游客户分散度。随着2016年以来大宗商品价格持续回暖,公司供应链盈利能力回升,2017年营收、净利增速分别为64%、37%,规模及增速均创多年来新高。不过由于价格大涨导致货值增速高于服务费(真正收益来源),使得供应链净利率继续下滑。展望2018年,我们认为大宗商品价格涨幅将有所收窄,净利率预计企稳。

    房地产:土储丰厚、销售发力,业绩稳步释放

    截至2017年末,公司权益货值接近2000亿元,主要位于热点城市及周边辐射区域,二线及强三线城市占比近70%。凭借充沛优质的土储,公司多年来销售稳步增长,2017年销售额457.6亿元,同比增长53%,规模及增速创2011年以来新高。展望2018年,公司可售货值充裕,全年可推货值预计1400亿元左右,叠加当前仍较高的去化率,我们认为公司今年销售额有望冲击800亿元大关。得益于销售快速增长,公司积累了丰富的已售未结资源,2017年已售未结货值达到277.2亿元,潜在净利32亿元(接近17年地产净利的90%),为公司今年的业绩增长提供较高保障;同时随着2015至2017年行业回暖期销售项目陆续结转及存货中资本化利息金额占比下降,公司利润率进入修复期(2017年净利率同比扩大2个百分点)。拿地方面,自2016年开始,公司拓展从谨慎转为积极,2017年权益地价占权益销售额比重达到107%,杠杆率随之攀升,2017年净负债率达到91%,不过融资成本仍处于行业较低水平,2017年末在4.5-6%之间。

    一级土地开发:潜在利润丰厚,但兑现时间存在不确定性

    公司一级土地开发项目位于厦门岛内后埔枋湖片区,对应规划建面119.48万平。项目区位优越,据我们估算,按照目前市场条件,土地二级招拍挂后潜在可贡献的归属上市公司股东净利在65-75亿元左右,但考虑土地出让进度本身的不确定和当前土拍价格限制的政策,公司一级土地开发业绩的兑现时间和进度尚存在较大不确定性。

    估值及盈利预测

    据我们测算,公司RNAV为17.36元/股(含一级土地开发、不含供应链),较目前股价折让37%,具备充分的安全边际。我们认为153未来2-3年公司供应链业务量仍将平稳增长、地产进入收获期的,但一级土地开发业绩兑现时间不确定性较大,故盈利预测时暂不考虑。我们预计公司2018-2019年EPS为1.44、1.65元,对应当前PE倍数为7.4、6.4x,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示事件:大宗商品价格大幅下跌风险、房地产调控进一步收紧、公司房地产销售及利润率改善不达预期、一级土地开发业绩兑现低于预期。

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