格力电器2017年年报点评:年报业绩优异,不分红改变了什么

年报业绩靓丽,公司暂不分红。格力电器公布2017年年报。全年实现营业收入1483亿元,同比+37%,归母净利润224亿元,同比+45%,扣非后归母净利润212亿元,同比+35%,全年EPS为3.72元。其中2017Q4单季营业收入374亿元,同比+45%,归母净利润69亿元,同比+64%。公司同时公布17年分红计划,拟定2017年度不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本,余额转入下年分配。

    市场对公司最核心的关注是分红预案,公司的解释如下:预计留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级,以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。由于后期业务拓展对于资金需求有一定不确定性,故公司决定暂缓分红,预计后期会以相对更为灵活的方式进行利润分配。

    当前市场对格力的关注与分歧集中在:格力是典型的高股息蓝筹股的代表,近年随着市场长期资金的增加,投资者对稳增长/高股息的个股更为重视。此次分红预案的改变给公司未来分红预期带来较大的不确定性;配合分红政策的调整,公司提出在新领域进行投资的计划。公司前期也在手机/新能源汽车等领域做过多元化尝试,此次事件可能改变了部分投资人对公司长期发展方向及现金流的预期;前期,格力年内最大的关注点在于董事会换届,目前市场还未有明确预期,取消分红加大了市场对这一事件的猜测与分歧。

    因此,短期市场预期可能会进入一段相对波动的阶段,我们认为未来要观察到三个信号来实现预期的再次平衡:1)公司治理的稳定与明确;2)业绩稳健增长的预期;3)再次明确对未来分红政策的预期。最后,回到财务报表的解读本身,公司2017年还是交出了一份优异的年报业绩,同时高质量的盈利与充沛的余粮也预示着未来稳定的增长仍可期待。我们对年报本身的解读如下:

    2017空调热销带动收入高速增长。2017年在空调零售需求高增长带动下,公司出货及收入表现靓丽。1)分业务看:公司空调收入1234亿元,同比+40%;小家电收入23亿元,同比+34%;智能装备收入21亿元,同比+1220%。2)分地域看:受终端需求拉动,内销同比+48%,外销受汇率波动影响,同比+14%,内销占比近80%。

    报表余粮充足,一季度业绩有望维持高增长。17Q4在补库存带动及低基数效应下,收入增速环比提升。同时Q4预收款项/存货分别同比+41%/+84%,结合预收款及一季度行业情况,我们预计18Q1收入端同比+25%,利润端增速30%左右。

    无惧成本压力,彰显龙头定价权。17年公司毛利率32.9%,同比小幅+0.2pct,销售费用率同比-4pct,管理费用率同比-1pct。财务费用率同比+5pct(主要受汇兑损益拖累)。在全年原材料成本价格上涨的背景下,公司通过产品结构调整和提价,充分转移压力,全年净利率15.1%,同比+0.9pct,充分彰显龙头的盈利能力。经营现金流同比+10%,现金+票据+理财1400亿。

    结合毛利率、费用率及其他流动负债变动,2017年报全面展示了公司实际的盈利能力。因为公司特殊的返利计提方式,毛利率/销售费用/其他流动负债综合反映了与经销商之间的结算关系。

    2017年公司“毛利率-销售费用率”较16年有所扩大,主要系过去费用计提较为充分(其他流动负债持续保持增长,2016年环比增加50亿)。2017年其他流动负债基本持平,显示当年销售费用率基本反映真实经营状况。

    单季毛利率费用率波动源于基数扰动:17Q4毛利率37.3%,同比+9.1pct,销售费用率同比+3.5pct。一方面因16Q4公司对经销商进行了大规模的返利兑现,造成了当季度毛利率和销售费用率双低的基数效应。另一方面17Q4公司为应对原材料成本上涨提升一定出厂价。

    综合而言,2017年财报真实反映了公司在成本大幅上涨/汇率波动的负面环境下,依旧较强的盈利能力。

    投资建议:2017年公司在空调热销带动下收入实现高速增长,15%净利率真实反映了在成本大幅上涨/汇率波动的负面环境下强大的盈利能力。预计公司2018~20年EPS为4.40/5.13/5.70元,对应PE为11/10/9倍。虽然短期暂未分红,但考虑到公司靓丽的年报业绩,以及2018年依旧良好的增长预期,并且未来仍有望在其他时点通过分红回馈股东,我们认为当前估值下股价还是具备一定安全边际。给予“买入”评级。

    风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,公司治理风险。