双汇发展:全年良好开局,低价期加大储备

公司发布一季报,1-3月实现营业收入120.6亿元,同比下降1.4%,归属于母公司股东净利润10.6亿元,同比增长21.1%,综合毛利率19.7%,同比提升2.8pct。

    上游屠宰业务:量利双升趋势明显,加大低价原料储备。(1)量利齐升趋势明显,利润率仍有上行空间。1季度屠宰量392万头,同比增长35.2%;营业利润率3.3%,较去年同期提升1.9pct,接近历史高位(2015Q1),对比15Q1和18Q1屠宰量差异,我们认为目前屠宰业务高利润率中屠宰开工率提升亦有较大贡献,因此2018年屠宰利润率仍有望再创新高。(2)屠宰量高增,其中部分转为低价原料储备。1季度生鲜肉销量约37万吨,同比增长5.6%,和屠宰量35.2%增长存在较大差异,部分原因是公司在1季度猪价低价运行期加大了低价原料储备,为后续肉制品毛利率稳步提升提供保障。

    下游肉制品业务:调结构销量显成效,利润率上行将逐渐体现。(1)销量增长,结构优化。1季度肉制品销量同比增长6.1%,其中,高温、低温肉制品均实现增长。高温高端、低温西式增速明显,中式产品成倍增长,调结构初见成效,预计全年可保持个位数增长;(2)当季利润率略低于预期,但后续季度上行确定性强。1季度肉制品营业利润率18.9%,低基数下同比提升0.6pct,环比下降1.8pct,我们认为同比口径下未能实现更高增长的原因,主要是包辅材成本上涨、以及去年同期进口肉较多。后续季度,由于去年同期中美猪肉价差逐渐缩窄进口量减少,这部分影响将逐渐减弱;另外,2018年1季度低价猪肉没有完全体现在当季肉制品成本中,其影响将在后续季度逐渐显现;再者,由于屠宰方面还储备了较多低价库存,因此肉制品利润率上行确定性强。

    未来业务展望:战略确定、机构调整就绪,两大主业蓄力发展。短期看今年,低猪价下公司全年业绩无需担忧,两大主业销量、利润率的提升均比较确定;中长期看战略,公司当前“屠宰上规模、肉制品调结构”方向明确,并在2018年初完成技术、销售等机构调整,屠宰业上量、肉制品产品推广(高温高端、低温、中式)均在有序进行,未来潜在盈利能力将在当前基础上再上台阶。

    投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为6.8%、15.0%、17.5%,净利润增速分别为12.9%、11.3%、3.0%;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为30元,相当于2018年20.3倍动态市盈率。

    风险提示:猪价下降不达预期、新品推广不达预期、食品安全事件。