碧水源:现金流持续改善,订单充足支撑低估值、高成长

事件:4月21日,公司公布2017年报,实现收入137.67亿元,同比增长54.82%;归母净利润25.09亿元,同比增长35.95%,扣非归母净利润22.69亿元,同比增长25.03%。

    经营净现金流增幅234%,在手现金61.3亿元。公司2017年毛利同比增长12.0亿元,增幅43%,分业务看,16/17年PPP类新订单大幅增长117%/86%,推动污水处理及市政工程贡献毛利增长6.4亿元;收购光环境龙头良业环境,6月12日并表,贡献毛利增长5.5亿元。成本及资金方面,三费增长5.0亿元,三费比率提高1.1pct,其中财务费用率提高1.7pct,主要是PPP项目大量开工增加融资成本;应付账款同比大增33.6亿元,增幅68%,反映随着规模优势扩大,公司对上游话语权增强,推动经营净现金流同比增长17.6亿元,增幅234%。

    处于产业链优势地位,现金周期-98天。公司2017年现金周期-98天,同比减少天,现金周转情况持续改善;应付账款周转天数262天,是应收账款周转天数的2倍,反映公司对产业链上游话语权强势,在产业链中能够实现占款运营。2017年产业链占款规模继续扩大,应付应收差额达到35亿元,较2016年增加28亿元,按5%资金成本考虑,年均节约财务费用1.75亿元。

    清库风险释放,新订单增长86%。2017年11月,财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(92号文),要求2018年3月31日完成PPP项目库清理工作,清理无运营内容、明股实债等不合规PPP项目。目前PPP项目库清理工作已完成,相应风险得到释放。公司抓住黑臭河治理机遇,大力拓展PPP订单,2017年公司获取PPP类新订单364亿元,同比大幅增长86%,工程类新订单321亿元,同比大增129%。PPP订单增长推动特许经营规模快速提升,增强长期可持续发展能力,2017年无形资产208亿元,同比增长110%。

    投资建议:维持“审慎增持”评级。公司是水环境治理龙头,立足MBR+DF膜核心技术,订单充足现金充裕,当前股价对应18年估值15.6倍(4月20日收盘价)。我们调整公司2018~2020年归母净利润预测为33.5、42.1、53.1亿,EPS 1.07、1.34、1.69元,对应4月20日收盘价PE为15.6、12.4、9.9倍,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:工程施工进度风险,应收账款回收滞后风险。