伊利股份:收入增速延续高增长,费用季节性波动影响Q4利润
事件描述
2017年公司实现营业收入675.47亿元,同比增长12%,净利润60.01亿元,同比增长6%,扣非后净利润同比增长17.7%;2018Q1收入195.76亿元,同比增长24.6%,净利润21.06亿元,同比增长21.5%。拟每股派现0.7元。
核心观点
1、收入和利润继续保持高增长,市占率进一步提升:由于春节错期等因素,17Q4收入增速都有所下降,同比增长7.2%,若合并计算Q4和Q1,则收入同比增长16.25%,继续保持了去年三季度以来15%以上的高增长。17年全年12%收入增速较16年的0.75%有明显提速,其中液态奶同比增长12.61%,奶粉同比增长17.83%。17年乳制品行业整体收入增长6.77%,利润总额同比减少3.27%,公司收入和利润增速远高于行业增速,18Q1常温、低温和奶粉的市场占有率分别为35.5%、17.6%和6.1%,分别同比提高1.91、1.42 0.72个百分点,马太效应明显。
2、三四线城市需求强劲叠加渠道下沉,公司收入高增长有望保持:17年Q2以来,公司收入的加速主要归功于低线城市市场。由于17年原奶成本下降,原本较高的乳制品终端销售价格有不同程度的降低,再加上通胀和居民收入水平的提高,三四线城市的乳制品消费增长强劲。尼尔森数据显示,三四线城市及农村市场液态类乳品零售额比上年同期增长8.8%,明显高于一二线城市同类产品零售额增速,成为拉动乳品消费规模增长的新引擎。截至2017年年末,公司直控村级网点近53万家,比上年提升了54%,市场渗透能力继续增强。2018年公司制定的收入计划继续保持高增长,计划实现营业总收入770亿元,同比增长13%,利润总额75亿元,同比增长6%。
3、销量增长提速,产品结构优化:收入分拆来看,液态奶12.6%的增速中,11.2%来自于销量的增加,2.14%来自于产品结构的升级,而价格调整贡献增速-0.73%,连续三年下降,但是下降幅度有所收窄。奶粉产品结构提升更为明显,17.8%的收入增速中,11.47%来自于销量的增加,5.77%来自于产品结构的升级,而价格调整已经企稳,17年微幅提价0.59%。“金典”“安慕希”“畅意100%”“畅轻”“Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品的销售收入占比达到45.7%;公司不断进行产品创新,以“安慕希常温酸奶新品”“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”“伊利褐色炭烧酸奶”“Joy Day风味发酵乳”“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”为代表的新产品,其销售收入占比约9.2%。
4、费用季节波动影响Q4利润,17年扣非增长强劲:2017年包材等辅料成本上升明显,导致公司毛利率微幅下降0.6个百分点,但是费用率下降幅度更大,销售和管理费用率分别下降0.42和0.82个百分点。由于季节之间费用的波动,尤其是管理费用率同比提高0.97个百分点,17Q4净利润10.64亿元,同比下降16.4%,导致全年利润略低于预期,但是全年来看扣非后净利润增速17.7%明显超过收入增速。2018Q1 毛利率有所回升,同比提高1.2个百分点,但是销售费用率提高1.6个百分点,因此净利润率略微下降0.3个百分点。
5、现金流回归正常,18Q1转正:销售商品收到的现金流一直以来和收入较为匹配,18Q1同比增长26.81%略高于收入增速。而近两年经营性现金流波动较大,主要是成本端的扰动。15和16年由于成本大幅下降,经营现金流连续两年大幅增长,2016年经营性现金流大幅增长128亿元,2017年开始正常回落,其中17Q1受影响最大,由于原材料备货增加,购买商品支付的现金增加。18Q1开始回归至正常水平,经营性现金流正流入16.7亿元。
6、盈利预测与估值:我们预计公司18-20年EPS分别为1.24/1.43/1.65元,对应估值分别为24/20/18倍,维持“强烈推荐”评级。
7、风险提示:原奶价格剧烈波动,食品安全问题。