大亚圣象:收入环比恢复增长,业绩超预期

事件:大亚圣象发布2018年一季报,2018年Q1公司实现营收13.98亿元,同比增长11.07%;实现归母净利润0.58亿元,同比增长41.32%。

    收入环比恢复增长,业绩超预期。公司17年Q4同比增速仅0.45%,18年Q1同比增速为11.07%,收入环比有明显恢复;公司17年Q4归母净利润增速为14.24%,而18年Q1业绩增速为41.32%,业绩环比明显提升,超市场预期。

    期间费用下降对冲毛利率略微回调,盈利能力再提升,内部管控持续优化。1)2018Q1公司实现销售毛利率34.03%,同比下降1.47pct,主要系原材料价格上涨叠加大宗业务占比提升带来渠道结构的变化,我们认为毛利率短期回落不改长期盈利能力增速的趋势,伴随消费升级,未来市场实木地板需求比例将逐步提升,依照市场需求结构变化大亚圣象逐步调整产品构成占比,未来产品结构高端化调整将对公司综合毛利率形成上升推力;2)从费用率和净利率方面来看,2018年Q1整体期间费用率28.06%(-3.03pct),其中销售费用率16.36%(-1.08pct),管理费用率10.85%(-1.85pct),财务费用0.85%(-0.1pct)。2018年Q1实现净利率4.29%(+1.13pct),验证此前内部治理优化带动业绩边际改善逻辑。我们认为,大亚圣象企业人才呈年轻化趋势,内部管理优化带来的盈利能力提升已逐步显现。2016年、2017年两次股权激励计划覆盖总部和子公司高管与一线业务人员,有利于降低公司内部代理成本,实现总部与子公司之间的利益统一。

    地板业务:发展高毛利三层实木板,综合毛利率提升可持续,工装业务超预期,龙头地位稳固。1)产品结构高端化利好企业综合毛利率持续提升。大亚圣象当前地板产能5300万平方米/年,其中三层实木板目前已占到市场份额50%左右。预计未来产品端增速:三层实木地板>多层实木地板>强化地板,收入盈利齐升有望持续。2)工装业务发展迅猛,市场份额进一步提升。公司大客户战略有序推进,以万科为核心的战略合作房地产公司数量达到60家,2017年工程类地板销量同比增长40%。全年木地板销售4496万平方米,同比增长6.87%,公司在全国木地板市场的占有率进一步提升,龙头地位稳固。

    人造板业务:把握定制家居需求,新增刨花板产能巩固龙头地位。公司目前中高密度板和刨花板产能185万立方米/年,并于2016年底投资建设年产50万立方米的宿迁刨花板项目。2018年Q1在建工程达1.85亿,同比增长11.21%主要系刨花板生产线项目投资增加所致。近两年定制家居市场火热带动刨花板需求上升,宿迁项目投产后有望成为新业绩增长点,进一步巩固公司人造板龙头地位。

    投资建议:公司2018-20年持续发展高毛利率、高进入壁垒的三层和多层实木地板业务,同时内部管控效率持续提升,行业景气程度持续向好,大亚圣象业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20年实现营收80.49、88.42、96.20亿元,同比增长14.19%、9.86%、8.80%,实现归母净利润8.08、9.40、10.89亿元,同比增长22.56%、16.31%、15.89%,对应EPS为1.45、1.69、1.96元。给予2018年20倍PE,对应价格29元,维持“买入”评级。

    风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。