一心堂:外延并购成效凸显,区域性龙头渐入佳境
一心堂于2018年4月24日公告2017年年度报告及2018年一季报。公司2017年实现营业收入77.51亿元,同比增长24.03%;实现归母净利润4.23亿元,同比增长19.62%;实现扣非归母净利润3.89亿元,同比增长15.29%。每10股派发现金红利3.00元(含税)。公司2018年第一季度实现收入21.79亿元,同比增长20.12%;实现归母净利润1.31元,同比增长35.01%。公司预计2018年上半年归母净利润增速区间为25%-45%,预计归母净利润2.70-3.13亿元。整体业绩符合我们的预期。
新开+并购双轮驱动,门店数量超过5000家,品牌影响力逐步增强。截止2017年底,公司门店数量达5066家,较去年同期新增981家,其中新开门店662家,收购448家,关闭129家。2018年第一季度新增89家,门店总数达5155家(2017年第一季度新增门店为174家,门店总数4259家)。区域布局方面,公司2017年底在云南地区门店数达3201家,除云南以外区域门店共1865家,门店数占比达36.81%,营收占比达29.55%,云南省以外区域收入贡献占比正在逐步增加,品牌影响力辐射范围进一步提升。西南地区优势进一步深化,区域格局基本形成。2017年公司继续深化在西南地区的优势,西南、华南、华北地区营收占比分别为82.75%、10.28%、4.06%,同比分别+2.71pct、-1.86pct、-0.62pct;毛利率分别为40.62%、38.77%、35.62%,同比分别-1.01pct、+4.84pct、+3.03pct。公司已初步形成了以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局。未来公司将以川渝为第一重要拓展区域,广西、海南为第二拓展区域,形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立,与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。
城乡立体化布局确立,市场潜力巨大。2017年公司在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1000家,形成行业独有的市县乡一体化发展格局。省、市门店对县、乡门店形成中心辐射,协同建立竞争壁垒。县级门店毛利率达37.65%,综合盈利能力最强,乡镇门店租金效率(年销售额/租金)达22.82,经营效率高。我们认为公司城乡立体化的布局,有利于享受医疗服务消费升级和渠道下沉带来的红利,市场潜力巨大。
量价齐升,交易次数和客单价提升拉动营收快速增长。公司2017年零售终端总交易次数1.29亿次,同比增长17.61%,过去三年增速逐年加快;客单价达66.40元,同比增长5.67%;零售端销售收入同比增长24.27%。交易人次和客单价的同步提升,带动了公司营收的快速增长。
医保门店与会员销售占比同步提升,客户黏性增强。截止2017年底,公司开通医保支付的门店达4012家,占公司门店总数的,其中华南地区医保门店数占比为46.09%,仍有较大提升空间。公司医保销售占比40.21%,同比上升0.59pct;公司会员数超过1500万,会员销售占比77.90%,同比上升1.36pct,公司客户粘性进一步提升。 院边店数量快速增长,承接处方药外流。在处方药外流趋势逐步明确,公司也积极布局DTP药房、院边店。截止2017年底,公司经营DTP品种450个,2017年销售1.32亿元,相对于2016年增长50.97%。公司共有二级及以上医院方圆200米范围内门店613家,相比2016年增长200余家。我们预计,公司作为区域性龙头药店企业,将会受益医药分开和处方外流所带来的行业规模升级,盈利能力进一步增强。
规模效应逐步显现,毛利率略有提升。公司2017年毛利率达%,同比提升0.24pct。其中房租占营业收入比重为8.99%,同比下降0.72pct,人工费用营收占比为18.29%,同比上升%。2018年Q1毛利率为40.82%,同比上升1.04pct。我们认为,随着公司城乡立体布局进一步搭建完成和市场占有率不断提高,公司区域品牌影响力将持续提升,上游议价权能力也将增强,毛利率有望稳步提升。
净利水平基本平稳。公司2017年净利率为5.45%,同比下降0.2。从期间费用角度看,公司销售费用率和管理费用率分别为%和4.58%,较2016年分别下降0.18pct、0.53pct;财务费用率为0.72%,同比上升0.2pct,主要是发行短期融资券和中期票据后,计提的利息增加所致。2018年第一季度净利率为6.02%,同比增长0.66pct,净利率表现好转;销售费用率、管理费用率财务费用率分别为28.70%、2.56%、0.52%,同比分别+1.86pct、-1.81pct、-0.23pct。我们预计,随着公司系统、M-Learning移动学习平台等信息系统的进一步完善,公司精细化管理将逐步显现成效。
盈利预测:我们预计2018-2020年归母净利润分别为5.28亿元、亿元、7.93亿元,同比分别增长25%、22%、23%,公司-2020年EPS分别为0.93元、1.14元、1.40元。对应-2020年PE估值分别为28X、23X和19X。维持公司“推荐”评级。
风险提示:开店计划不及预期;新增与原有门店盈利能力不及预期;费用端出现不可控因素。