水星家纺:线上线下同步发力,拼多多、京东等线上新渠道对短期毛利率有所影响

公司一季度实现收入5.98亿(+24.8%),扣非净利润7228万(+24.7%)。估算一季度线上/线下收入分别为2.1亿/3.8亿,分别同比+48%/+14%,收入增速符合市场预期。单季度净利率为12.1%,较17Q1基本持平:

    (1)单季度毛利率为36.4%,较17Q1的36.8%降低0.4pcts。

    (2)单季度销售管理费用率为21.2%,较17Q1销售管理费率增加了0.7pcts。

    (3)财务费率降低0.7pcts。

    此前我们预期一季度利润增速将高于收入,主要原因为线上毛利率、净利率都更高,线上占比的提升将提高利润率。

    (1)2017年线上/线下毛利率分别为45%/32%。

    (2)估算2017年线上/线下净利率分别为8.5%/13.5%。但一季度利润增速和收入基本持平,主要是大力发展拼多多、京东等新渠道所致,新渠道毛利率较阿里等成熟渠道有较大差距。公司是家纺品牌中线上规模最大、运营经验最为成熟的公司,2017年线上收入9.5亿占总收入39%,同比增速为48%。我们估计一季度线上新渠道的收入规模在1000-3000万左右,处于盈亏平衡阶段。从长期来看,公司品牌美誉度高,在新渠道复制成功经验有很高的确定性,规模达到一定水平后预计将会有10%左右的合理利润率。

    根据新渠道发展情况,我们调低对线上毛利率预测(2018-2020线上毛利率均下调 3.0pcts 至42%)。线下收入占比60%,渠道下沉充分,定位、定价、产品力良好,具备长期扩张的实力,且充分受益于竞争格局改善、三四线棚改带动的消费升级,未来3年线下保持8%左右的复合增速。预计全2018-2020年净利润分别为3.3亿(+27%)、4.2亿(+28%)、5.2亿(+24%),当前估值分别对应22x\17x\14x PE。长期来看,家纺行业竞争格局良好,品类天然属性决定了行业中容易产生百年企业、大规模公司,并且头部品牌集中度提升的速度明显加快,继续维持“强烈推荐”评级!

    风险提示:线上竞争格局加剧,新渠道毛利率提升较慢。