森马服饰:业绩符合预期,调整年后有望释放增长潜力

17年归母净利润同比下滑20.23%,18Q1归母净利润同比增长23.88%,符合预期。1)17年实现收入120.3亿元,同比增长12.7%;归母净利润11.4亿元,同比下滑20.2%至11.4亿元,四季度调整拖累全年业绩。2)拟10派3.75元,分红比率达59.1%,股息率为3.7%。3)18年Q1收入增长21.6%达25.1亿元,净利润增长23.9%达3.1亿元,业绩在调整年基础上有所回暖,符合预期。4)预告18H1归母净利润5.3至6.9亿元,同比增长0%至30%。

    一季度盈利能力提升,整体资产质量有待改善。1)羽绒等原材料价格上涨及产品结构变化,导致毛利率有所下滑,净利率18Q1有所回升。公司17年毛利率下滑2.9个pct至35.5%,18年Q1毛利率下滑3个pct至39.1%,下滑趋势延续。17年公司调整期,净利率下滑3.8个pct至9.4%,18Q1费用管控良好,管理费用率降低1.72pct,净利率微升0.1个pct至12.3%。2)存货持续上升,17年存货为23.8亿元,较期初增加8.22%,18Q1再次上升至24.44元,主要系发展多品牌战略及销售增长备货增加所致。3)应收账款管控良好致经营性现金流健康。应收账款18Q1较年初下降22.4%,带动经营性现金流健康,18Q1净流入3.77亿元,主要是加强对加盟商授信管理使得货款回收及时,并优化采购资金的支付。

    推出股票激励计划和员工持股计划,绑定中高管理层,彰显未来信心。1)拟向513名员工以5.05元/股购买公司股票,数量约1447万股(占总股本0.54%),同时业绩考核18-20年净利润较17年增长25%/44%/65%,营业收入较17年增长15%/32%/52%。2)向不超过98名员工拟使用不超过1.1亿元购买公司股票,数量不超过总股本的10%,存续期2年。

    公司休闲服饰业务稳健,童装龙头地位稳固,多品牌布局持续推进中。1)休闲服饰整体保持稳定。17年实现收入56.3亿元,同比增长0.6%,净关店46家,期末门店数为3828家,同时公司调整店铺结构,增加大店数量,截至期末店面总面积为80.38万㎡,较期初增加2.49万㎡。2)童装保持较快增长,多品牌运营持续加码,自建+代理构建儿童服饰品牌矩阵。17年童装业务收入63.2亿元,同比增长26.4%,收入占比达52.6%,本期净开店190家至4795家,自建+代理构成儿童品类+梯度全覆盖,近期引入北美童装龙头TCP,强强联合助力童装业务进一步拓展。

    电商渠道保持快速增长态势,线下渠道积极调整结构。1)17年电商实现收入31.2亿元,增速40%+,收入占比达25.9%。加大龙头电商平台流量投入,供应链升级储备线上持续增长潜力,目前温州、上海、嘉兴、天津等物流仓储共63.62万平方米已建成;2)17年线下收入88.4亿元,同比增长5.5%,积极深化渠道改革,拓展购物中心+奥特莱斯等新型店铺,单店面积略有提升。线下收入中直营占比提升至16.6%,同比增长24.6%达14.6亿,加盟同比增长2.4%达73.7亿。截止17年底净增171家店至8423家,其中加盟7744家,直营679家。业绩前10直营店,平均平效1.38万元。

    公司是国内童装+休闲装龙头企业,童装业务及电商渠道仍维持较快增长,17年深度调整后有望触底回升,期待长期潜力释放,维持买入评级。公司继续坚持围绕服饰主业,促进多品牌战略的实施与发展,全力推动森马发展的大平台和四大产业集群建设。经过过去几年的积极调整,17年触底后18年有望进入新的篇章,实现规模和质量共同提升,我们上调盈利预测,18-20年归母净利润为15.7/19.0/22.8亿元(原预测18-19年15.4/18.8亿元,20年为新增盈利预测)对应PE分别为17/14/12倍,维持买入。