中炬高新:17年美味鲜业绩靓丽,高基数影响1Q18表现,2Q18收入有望明显提速

支撑评级的要点

    业绩回顾:(1)2017:收入36.1亿,同比增14.3%,净利4.5亿,增25.1%。其中,美味鲜公司收入34.9亿,同比增20.1%,净利5.1亿,增33.7%。(2)4Q17:收入8.8亿,同比增2.2%,净利1.0亿,降7.3%,主要因中汇合创受宏观政策影响,4Q17确认收入1,000万左右,同比减少9,000多万。美味鲜公司收入8.4亿,同比增14.1%,净利1.2亿,增7.3%,收入符合我们预期。(3)1Q18:收入11.5亿,同比增18.4%,净利1.7亿,增47.4%,主要系物业出售较大幅度提升收入和利润。单看美味鲜公司,收入10.1亿,同比增6.6%,净利1.4亿,增27.9%,符合近期预期。

    调味品:17年提价带动毛利率提升,高基数影响1Q18调味品表现。(1)2017:17年调味品收入34.5亿(美味鲜公司收入包括少量其他收入,略有差异),同比增19.2%,毛利率39.9%,同比提升2.7pcts。17年酱油销量37.2万吨,同比增11.3%,鸡精鸡粉销量2.3万吨,增3.1%,结合提价情况和调味品整体收入增速判断,估计17年酱油收入增15-20%、鸡精鸡粉增5-10%、其他品类增20%以上。(2)1Q18:估计收入增速与美味鲜公司基本一致,同比增6-7%,增速不快,主要系17年3月3日提价,并于4月5日前给予经销商旧价产品过渡量政策,经销商集中拿货导致1Q17收入基数较高。

    17年促销增强提升配合提价,1Q18费用率开始回归常态。(1)2017:期间费用率增1.4pcts,销售、管理、财务费用率分别增3.1pcts、降1.4pcts、降0.3pct。促销增强,销售费用同比增55%、增加1.5亿,其中涉及促销费用的运费及业务费同比增1.4亿,占据大部分销售费用增量。管理费用绝对值同比基本持平,费用率下降主要因收入增长摊薄。(2)1Q18:剔除物业出售较大幅度提升收入影响,估计期间费用率小幅下降。其中销售费用率降幅明显,估计随着提价完成,促销力度减弱,费用率开始回归常态。

    17年全国化布局稳步推进,餐饮渠道增速快于整体。17年中炬非大本营区域增速更快,中西部区域调味品增26%、北部区域增28%、东部区域增17%,显示全国化布局稳步推进,截至2017年底,公司一级经销商超约800家,同比增长约10%,全国地级市覆盖率达70%+。持续加大餐饮市场开拓力度,中炬有所收获,估计17年餐饮渠道收入增速25%左右,增速快于整体。

    2Q18收入有望明显提速,全年净利更快增长可以期待。中炬18年目标收入增14.4%、净利增29%,其中美味鲜公司收入与净利皆增10.3%,目标偏低,但美味鲜公司经常出现超额完成目标的情况。品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进,调味品第一梯队强者更强,2Q17基数较低,2Q18收入有望明显提速。随着提价完成,18年费用率有望逐步回归常态,全年净利更快增长可以期待。

    评级面临的主要风险

    产能投放速度低于预期、促销力度减弱低于预期、食品安全问题。

    估值

    预计18-20年每股收益分别为0.77、0.88、1.06元/股,分别同比增36%、14%、21%,其中美味鲜公司净利分别增24%、22%、21%,维持买入评级。