国轩高科:业绩不及预期,今年关注LFP领域反弹

动力电池价格大降,毛利率下滑明显,公司业绩不及预期。17年新能车补贴下滑以及产业内产能迅速释放竞争加剧,导致售价降低17.77%(1.72元/Wh)。公司以量补价,全年销售7.5亿安时(对应2.35GWh左右),YOY+21.19%,实现营收40.61亿元(占比83.93%),YOY-0.3%。但成本端仅下降3.5%,导致公司电池组业务毛利率降至39.8%,较去年下降8.9个Pct,毛利下滑3.68亿。此外,补贴政策促使整车厂商付款延迟,全年计提坏账损失增加0.74亿元。政府大力扶持新能车产业发展,计入当期损益的政府补助增加2.82亿元。

    公司客户优良,磷酸铁锂细分领域优势明显。根据节能网统计,2017年公司电池装机量为2.06GWh,市占率为6.74%。其中LFP1.75GWh,市占率13.56%;NCM0.31GWh,市占率仅1.91%。公司乘用车端绑定江淮(LFP配套95%+),通过股权合作绑定北汽;客车端与安凯合作紧密(100%),近年来拓展中通及南京金龙顺利;专用车端在与上汽商用车紧密合作的同时,积极拓展大运等客户,空间广阔。

    Q2商用车拐点将至,今年关注铁锂预期差,静待三元完善。市场前期对于国轩最大的期待在于技术路线转变带来的三元起量而看衰磷酸铁锂。Q1来看,公司在三元方面进展并不及预期,当下时点市场对公司今年三元的期望并不高,我们认为今年公司反而能在之前市场看衰的磷酸铁锂端博取预期差。随着客车在执行期前后起量,专用车H2反弹,叠加乘用车端A00级在成本压力下持续提档升级,拐点将至,今年公司看点更多在LFP以及一直布局的储能领域。

    盈利预测及评级:预计2018-2020年归母净利润分别为9.6、11.1及12.7亿元,EPS分别为0.84、0.98及1.12元,对应PE分别为22X、19X及17X,首次覆盖,给予“中性”评级。

    风险提示:新能车销量不达预期;补贴退坡、竞争加剧,价格持续下滑。