舍得酒业:聚焦舍得拓展渠道,深度布局次高端

类别:公司研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:曹岩 日期:2018-04-27

1.业绩符合市场预期,产品及市场结构不断优化

    17年公司实现营收16.38亿元,同比增12.1%;归母净利润1.44亿元,同比增79.0%,基本符合市场预期。单季度来看,17Q4实现营收3.95亿元,同比增9.1%,归母净利润0.48亿元,同比增89.4%。分产品来看,公司深度聚焦次高端品类,持续清理中低档产品线,成效显著,中高档酒实现收入13.95亿元,同比增32.7%,毛利率79.6%,同比增7.9pct,其中舍得系列实现量价齐升,在17年1月经销商供货价提升至418元后实现销量3936吨,同比增28.8%;分地区来看,公司渠道拓张收效明显,省外地区实现收入11.46亿元,同比增29.4%,此外,电商渠道实现收入1089.74万元,同比增308.3%。

    2.所得税率及费用率有望回归正常,提升公司盈利水平

    税率方面,17年所得税率30.5%,同比减25.8pct,主要系本年消费税计税基础提高,母公司售价增加产生利润,弥补以前年度亏损。随着母公司持续实现盈利,公司税率水平有望恢复正常。费用率来看,17年公司销售费用率29.2%,同比提升7.5pct,主要系公司在17年加大市场投放力度,扩张终端和销售人员数量。其中广宣费和市场开发费用占比同比增0.6pct,职工薪酬占比同比增5.4pct,差旅费占比同比增0.5pct。18年公司有望实现费用投放分级化,同时以非变现方式提供渠道利润支持,叠加“第一品牌工程”稳步推进,费用率有望企稳或优化;17年公司管理费用率18.2%,同比提升3.1pct,主要系17年公司一次性计提内退员工内退福利8,988.68万元,导致净利率减少1.7pct。扣除内退因素后管理费用率为12.7%,降低5.5pct,我们认为内退因素消除后,18年全年管理费用率有望回归正常。此外,公司现金流指标表现良好,17年销售商品、提供劳务收到的现金同比增34.1%,经营活动产生的现金净流量同比增85.2%。

    3.招商进行时,深度布局次高端市场

    17年公司销售团队达2627人,同比增221.1%,终端数量达1万家左右,经销商数量1402家,同比增38.9%,其中省外经销商数量1148家,同比增44.2%,省内经销商254家,同比增19.2%。17年公司细化下沉渠道,将一个经销商负责多个区域调整为负责单一区域,同时公司将协助经销商进行人员培训和渠道拓展。看好公司在省外华东、华南等经济发达市场的拓展。同时,公司深度布局次高端市场,18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元,18年3月推出600元左右的智慧舍得系列,随着17年高端相继提价,次高端市场空间广阔,18年舍得系列有望量价齐升。

    4.投资建议

    我们预计天洋入主后公司有望实现3-5年内进入中国白酒第一梯队的目标:1)产品端:次高端市场空间广阔,公司聚焦舍得系列,有望实现量价齐升;2)渠道端:公司渠道深耕,销售人员和经销商数量大幅增长,省外市场加速拓展;3)费用端,所得税和内退因素有望在18年消除影响,净利润弹性较大。上调公司2018-20年归母净利润预测:3.9/5.5/8.0亿元(原预测值为3.5/5.1/8.0亿元),对应PE29/20/14倍,维持“推荐”评级。

    5.风险提示

    宏观环境变化风险;消费方式变化风险。

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