牧原股份:猪价下跌拖累业绩,产能扩张稳步推进

2018Q1生猪价格低迷致公司业绩下滑严重。2018年1-3月公司生猪出栏221.5万头,同比大幅增长78.5%。我们预计商品猪出栏约204万头,仔猪出栏17-18万头,但由于一季度全国生猪价格下跌较大(截至2018年4月17日博亚和讯数据,全国外三元生猪均价为10.35元/kg,部分地区更是跌破10元/kg),公司1-2月、3月商品猪销售价格同比分别下跌20.69%、34.31%至13.65、10.36元/公斤,目前公司生猪养殖完全成本为11.6-11.7元/公斤,因此一季度猪价同比大幅下降是造成公司业绩大幅下滑的主要原因。

    猪周期下行,猪价年内低点确立。2017年我国的生猪价格进入整体下行趋势,全年平均价格为15元/公斤左右,同比下降18.8%。但从养殖利润端来看,2017年行业盈利还是较为可观,猪料比维持在5.3以上的水平,二元母猪价格在2017年上半年之前仍处于较高的位置,所以2016年-2017年上半年行业母猪补栏还比较积极,反应到生猪供给端也要1-2年时间,因此我们预计猪周期下行趋势大概率延续至2019年。按照往年生猪价格走势,每年3-4月是猪价低点,后期随着下游消费的回暖猪价将有所反弹(一般年内生猪价格高点会高出低点30-40%左右),因此预计下半年公司业绩将有所改善。

    低成本+快出栏助力企业快速成长。在行业盈利普遍下滑以及环保加严导致散户退出、规模化加速的背景下,成本管控能力成为公司持续发展的核心。牧原股份作为自繁自养一体化大型养殖企业,已经形成集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整封闭式生猪产业链,其高效的自动化管理水平造就的成本优势短期内很难被超越。截至2018Q1末,公司固定资产、在建工程、生产性生物资产同比分别增长59.4%/61.0%/22.8%,较年初分别增长7.05%/36.11%/16.5%,且目前公司项目和土地储备足够,预计后续建设仍将稳步推进,我们预计公司2018、2019年生猪出栏规模为1200、1700万头,同比增长66%、42%。在生猪养殖行业集中度偏低,行业仍处于跑马圈地阶段,公司凭借出色的成本、融资优势及快速扩张能力不仅能够提高抗周期风险的能力,在猪价上升阶段迎来真正的量利齐增,更有助于快速提升公司市占率,抢占更大的市场空间。

    盈利预测与投资评级。我们预计本轮猪周期下行趋势大概率会延续至2019年,但年内猪价低点基本确立。作为传统的生猪养殖行业,虽然不可避免要经受周期波动的影响,但公司作为行业中兼具技术、资金、成本优势的大型养殖企业,其产能快速扩张所带来的成长属性更值得市场关注。我们预计公司2018、2019年生猪产能分别为1200、1700万头,在2018、2019年生猪均价13.5、12.5元(由于猪价下跌超预期,我们略下调全年生猪价格预期,预计2018、2019年生猪均价13.0-14.0、12.0-13.0元)的假设前提下,预计公司2018、2019净利润分别为20.54、18.32亿元,EPS分别为1.77、1.58元,目前股价对应2018、2019年PE为26.79、30.01倍,给予公司2018年28-30倍PE,合理区间价为49.56-53.10元,维持对公司的“谨慎推荐”评级。

    风险提示:猪价大幅下跌、疫情风险、产能释放不及预期等。