双汇发展:屠宰量利齐升表现亮眼,盈利改善持续验证,继续推荐

事件:公司公布2018年一季报,18年一季度实现营收119.94亿,同比下降1.78%,归母净利润10.64亿,同比增长21.09%,扣非净利润10.1亿,同比增长23.42%。我们在业绩前瞻中预测公司净利润增速20%,业绩增速略超预期。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.50、1.75、2.01元,同比增长15%、16%、15%,当前股价对应PE分别为17x、15x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、17年底公司调整了管理团队,新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善,执行力强;2、业绩改善趋势明确:屠宰业务受益于猪价下跌,量利齐升;肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整,量价齐升,利润端受益于猪价下跌享受成本红利。3、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。4、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。5、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。

    18Q1屠宰量大幅增长35%,营业利润增长124%,量利齐升表现亮眼。18Q1公司屠宰生猪392万头,同比增长35.13%,生鲜肉外销量37万吨,同比增长6.13%。受益于猪价下跌,屠宰大幅放量,屠宰量增速高于生鲜外销量增速的主要原因是:(1)由于中美猪肉价差缩小,进口外销减少;(2)由于中国猪价下跌,叠加肉制品调整产品结构,内转增加;(3)由于一季度猪价大幅下跌,库存储备增加。18Q1白条肉价格同比下降16%,屠宰业务量增幅度小于价跌幅度,屠宰外销收入同比下降9.37%。由于屠宰量大幅增加,产能利用率大幅提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。18Q1屠宰营业利润2.31亿,同比增加124%,预计屠宰毛利率同比明显提升。展望二季度,猪价下跌屠宰继续放量,屠宰业务将继续维持量利齐升的良好态势。

    18Q1肉制品量价齐升,成本红利二季度有望进一步释放,盈利改善趋势不变。17年底公司对管理团队进行了调整,新团队上任后,在研发、产品、渠道、人员、激励等方面进行了全方位变革和改善,肉制品开始实现恢复性增长。18Q1肉制品销量同比增长6.1%,吨价提升1.3%,收入增长7.44%,肉制品收入端呈现良好的恢复性增长态势。肉制品收入增长主要得益于:(1)结构改革成功推进;(2)销售政策调整;(3)产品改造迎合了消费升级;(4)春节旺季高端产品销售向好。18Q1肉制品营业利润同比增加11%,吨均利同比增长5%,预计肉制品毛利率小幅下滑。一季度猪价下降,毛利率略降,成本红利并未充分兑现,主要原因是:(1)猪价下降与肉价下降存在时滞,并且去库存成本高;(2)一季度鸡价、辅料、包材成本均上升;(3)中美价差缩小,进口减少;(4)由于公司调整产品结构,提升产品质量,增加了高成本原料比例。展望二季度,肉制品收入端将延续恢复性增长态势,成本红利将进一步兑现,预计肉制品盈利改善趋势不变。

    资产减值损失大幅增加,毛利率与净利率均有提升。18Q1计提资产减值损失1.41亿,同比增加8275万元,主要是由于本期猪价快速下跌,对库存屠宰产品计提减值较多。18Q1综合毛利率19.72%,同比增加2.83个百分点,净利率9.28%,同比增加1.81个百分点。销售费用5.96亿,同比增加6.51%,销售费用率4.94%,同比增加0.37个百分点;管理费用2.59亿,同比下降4.93%,管理费用率2.15%,同比下降0.08个百分点。