双汇发展一季报点评:屠宰持续放量,肉制品开始发力

事件:公司发布一季报显示,实现营收119.94亿元,同比下降1.78%;归母净利润为10.64亿元,同比增长21.09%,超市场预期。

    猪价下行影响收入,屠宰毛利创最好水平

    受益于猪肉价格下行,生猪供给充足,公司屠宰业务继续保持景气。2018Q1双汇屠宰量为392万头,同比增长35%,较2017Q4略有下滑,环比下滑或为Q1春节停工影响。从收入端来看,2018Q1屠宰实现收入70.506亿,较2017Q1下滑9%,主要是猪肉价格下行,影响收入所致。但是公司屠宰毛利保持向上增长态势,2018Q1头均毛利为58.97元,为近几年单季度屠宰毛利最高水平,也是单季度屠宰板块毛利最好水平,毛利达到2.31亿元。

    结构调整明显,肉制品继续向好

    2018Q1肉制品实现销售收入56.29亿,同比增长7.4%;实现销售37.8万吨,同比增长5%。收入增长快于销售量增长,说明公司在产品结构调整方面的努力,一季度高端产品结构上升2.3个百分点。从肉制品吨毛利也可以看到,Q1吨毛利2820元,同比增长5.8%。

    但是从环比来看,肉制品销售量较2017Q4略有回落,我们判断与公司主动调整产品结构,削减低端产品有关。肉制品吨利较Q4基本持平,猪价下行并未在肉制品利润中体现出来,主要是由于:1、猪肉下降在前,肉价下降在后。剔除库存的成本高,使得降价在一季度中没有体现出来,在后期会陆续体现。2、一季度猪价下降的同时,其他材料成本是上升的。3、中国猪价下降,中美价差收窄,一季度进口比例下降。4、公司一季度进行了产品配方优化,提高产品质量。

    现金流状况改善,现金奶牛特征显现

    2018Q1公司账面现金59.14亿元,较去年同期增加15亿元;短期贷款16亿元,同比减少12亿元,相当于实际现金增加27亿元,公司现金流状况较去年Q1改善。公司Q1实现经营性现金流净额12.6亿元,现金奶牛特征显现。双汇2018Q1销售费用同比增长6.51%,管理费用同比下降4.93%,我们预期双汇2018年费用率水平整体稳定可控。

    中式产品待发力

    今年公司将营销重点放在中式肉制品上,会加大渠道变革,推进双汇自建店和商超渠道的建设,加快新兴渠道的开发。同时,从费用投放方面,也会加大对低温和中式产品的支持。过去几年双汇将营销重点放在西式肉制品上,但是推广进度一直不及预期,主要是西式肉制品与国内饮食习惯有差距。今年将重点转向中式低温肉制品,我们认为这个产品会比较符合市场需求,且对比其他肉制品企业有生产门槛,中式肉制品或成为新的增长点。

    盈利预测与评级:

    2018年猪价仍处在下行周期,屠宰开工率将提高,带动屠宰业务头均盈利的进一步恢复。2017年屠宰业务已经逐渐回复到景气年份,随着猪价进一步下行,2018年双汇屠宰量有望达到1600万头。

    今年肉制品战略层面和组织价格层面都有所调整,中式低温肉制品成为今年投入重点,有望快速放量。叠加2018年消费旺盛的趋势,我们判断2018年肉制品收入有望接近两位数的增长。从成本角度看,2018年猪肉价格下行会减轻成本端的压力,但是由于今年进口猪肉受限制,加之其他成本上涨,肉制品成本或与去年持平,毛利率提升主要依赖于产品结构的调整。

    我们预计2018年公司全年销售收入有望达到547.93亿元,净利润51.73亿元,同比增长19.77%,实现EPS1.57元,给予20倍市盈率,目标股价31.4元,维持“买入”评级。

    风险提示

    经济出现较大下滑,公司治理出现漏洞,新品推广不及预期。