巨化股份:供需格局改善带来氟化工持续高景气,龙头业绩将迎来爆发期

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:马昕晔,宋涛 日期:2018-04-26

国内氟化工龙头,产业链配套完整。公司目前拥有各类制冷剂产能30万吨,其中R22产能13万吨,国内第二;三代制冷剂R125、R32、R134a总产能全球龙头,国内唯一用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业,同时具备8万吨无水氢氟酸的原料配套,改性PTFE1.5吨/年、FEP0.5吨/年,PVDC新型材料3.5万吨,技术、规模、上下游协同优势明显。

    受配额制、环保、原料涨价支撑、需求持续向好等带动,氟化工产业链景气反转。环保趋严,制冷剂的主要原料萤石和氢氟酸开工受限导致价格大幅上涨,从2017年初至今萤石、氢氟酸价格分别上涨80%、79%。需求明显好转,制冷剂属于房地产后周期受益品种,国内房屋新开工面积重回正增长区间,2016-2017同比分别上涨8%、7%,受此带动2017年国内空调、汽车产量同比增速分别回升到12%、6%。制冷剂价格底部反转,2017年初至今R22、R134a、R125、R32价格累计分别上涨106%、79%、155%、113%。

    供需格局改善,预计到2020年国内各类制冷剂需求将超过90万吨,氟化工行业高景气度有望持续。经历了2011年制冷剂景气高点后的快速扩张,行业度过了5年的低迷期,中小企业产能陆续退出,13年配额制的推出及逐步削减叠加蒙特利尔议定书中各代制冷剂退出的时间表严格限制了未来行业的再次无序投放,供给结构改善,行业集中度进一步提升,目前R22、R125、R32、R134a的CR5占比分别高达75.4%、51.0%、54.4%、70.3%。

    1Q18年国内房屋新开工面积同比增长9.68%,增速继续反弹。随着消费升级和城镇化的推进,预计未来三年国内空调和汽车增速将保持7%、5%,加上维修市场用量以及氟聚合物日益增长的制冷剂原料需求,按此测算,预计到2020年国内各类制冷剂需求将超过90万吨,供需缺口约为7.3万吨,2018-2020年需求CAGR约为3%。因此氟化工行业景气度有望持续。

    巩固制冷剂龙头地位,向下延伸各类含氟聚合物以及PVDC新型包装材料。行业底部逆势扩产,公司目前各类制冷剂产能从11年的13.8万吨扩大到30.2万吨,将在行业景气回暖的过程中大幅受益。公司17年制冷剂销量为28万吨(包括内用和外销),销售均价为12981元/吨。乐观假设各类制冷剂均价涨至20000元/吨(11年景气高点年均价),销量30万吨,则将增厚公司EPS0.74元,价格弹性巨大。同时公司未来将不断向下游扩产各类高附加值的含氟聚合物产品,包括FEP、PVDF等。公司目前拥有PVDC产能3.5万吨/年,规模全球第三,国内市场占有率60%以上,未来规划扩产至10万吨/年。

    盈利预测和投资评级:氟化工行业龙头,充分受益于行业供需格局改善带来的景气反转,各类产品价格中枢都将上移,同时大力扩产高附加值含氟聚合以及PVDC新型包装材料将成为新的利润增长点,预计公司2018-2020年营业收入分别达到161、176、185亿元,归母净利润分别达到16.78、18.89、20.65亿元,对应EPS分别为0.79、0.89、0.98元/股,当前市值对应PE为14、13、12倍。首次覆盖,给予“增持”评级。乐观按照历史上制冷剂景气高点的均价来测算,按目前的市值,PE将降低至10倍以下。

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