大亚圣象:地板龙头利润超预期,价值低估

公司发布18年一季报:报告期内,公司实现营收13.98亿,同比增长11.07%;归母净利0.58亿,同比增长41.32%;扣非净利0.56亿,同比增长47.45%。18Q1利润增长超过预期。

    收入增长符合预期,精装房大势促进行业集中度提升。报告期内,公司营收13.98亿,同比增长11.07%。其中,根据17年报,公司木地板与人造板业务收入占比分别约为70%和25%。由于2B业务对地板需求的增长以及环保压力导致产品成本上升,公司于一季度分别对木地板、人造板进行提价,其中密度板已落实提价100元/立方米。我们预计,随着2B业务增长,公司一季度木地板收入增速达10%+,人造板由于提价,收入增速较快,预计可达20%,出口业务相对受阻。受到环保边际趋严、下游定制家具快速放量的影响,人造板行业供需格局向好。由于产能受限,公司17年于江苏宿迁新增50万吨刨花板项目,预计18年将正式投产,公司盈利将进一步增加。我们认为,随着精装房放量,行业集中度将进一步向龙头集中,并且产能瓶颈打破,18年收入增速将提速。

    费用管控见成效,利润大幅增长。公司一季度毛利率34.03%,同比下降1.47pct,预计是由于外购人造板成本上升并且2B业务增长迅速所致。报告期内,公司期间三费率28.06%,较同期下降3.03pct。其中销售费用率16.36%,同减1.08pct;管理费用率10.85%,同减1.85pct,财务费用率0.85%,同减0.1pct,费用管控成效显著。受益于费用率的大幅降低,公司18Q1实现归母净利润0.58亿(+41.31%),归母净利率4.11%,同增0.88pct。随着费用管控的加强,亏损子公司停产以及折旧逐年递减,公司利润将进一步释放。

    存货大幅增长,经营性现金流承压。报告期末,公司存货19.05亿,较期初16.38亿增长16.31%,预计是由于一季度囤货以及2B业务放量而增加库存造成。受此影响,公司一季度经营性现金流量净额-2.41亿,同减567.82%,略有承压。应收账款周转天数45.17,同比减少4.08天,营运持续向好。

    地板龙头价值低估,走势可期。圣象地板作为行业中的绝对龙头,渠道和品牌护城河深厚,市场份额大幅领先行业内其他企业。而大亚人造板环保优势显著,市场占有率始终处于行业第一,产能实现全国化布局。经过前期回调,公司目前股价处于历史底部,价值低估,未来走势可期。

    盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年,公司营业收入分别为81.37亿元、90.92亿元、99.95亿元,同比增速分别为15.44%、11.74%、9.93%;归母净利润分别为8.28亿元、9.17亿元、10.14亿元,同比增速分别为25.62%、10.73%、10.60%,对应EPS分别为1.49、1.65、1.83元。当前股价对应18-20年PE分别为12.8X、11.5X、10.4X,处于历史估值中枢底部,维持“买入”评级。

    风险提示:房地产调控超预期,原材料价格波动。