山东路桥:收入持续高增长,多元化发力可期

17FY/18Q1收入连续高增长,多元化业务进展顺利,维持“买入”评级

    山东路桥发布17年年报,公司17年实现营收123.85亿元,YoY+52%,归母净利润5.76亿元,YoY+34.06%,不及我们预期,扣非归母净利润同比增长31.77%。公司公告18Q1季报,18Q1公司实现营收19.8亿元,YoY+52.18%,归母净利润0.32亿元,YoY+20.25%。公司17FY及18Q1经营净现金流均有一定下降。17年公司超额完成年初营收/净利润目标的5.41%/3.7%,18年增速目标为11.26%/17.38%。我们认为公司在手订单转化顺利,未来几年有望迎来订单结转和道路养护需求高峰期,在铁路/市政等多元化领域推进顺利,长期增长具备基础,维持“买入”评级。

    17年以来收入保持高增长态势,在手订单为未来收入结转奠定基础

    公司17年施工业务营收YoY+59%,增速较16年大幅提升42.5pct,主要系16年以来公司新签订单实现较快增长且转化顺利所致。养护业务收入YoY+22%,增速15年以来逐步提升,高速公路大修周期临近有望使公司养护业务增速保持较高水平。17年初至今各季度,公司仅17Q4收入增速14.75%在50%以下,我们判断主要受北方冬季采暖季环保停工影响,但18Q1公司收入增速回升至52%,我们判断环保对公司项目进度影响已基本消除。公司17年新签订单238.53亿元,YoY+10.39%,期末在手订单216.07亿元,是17年收入1.74倍,对未来收入保持较高增长奠定了基础。 毛利率受原材料涨价影响下降,管理效率有所提升 公司17年综合毛利率12.69%,同比降1.61pct,我们认为主要系原材料涨价及养护业务毛利率大幅下降12.17pct所致。分季度看,除17Q2外,17年各季度毛利率下降幅度较为均匀,18Q1毛利率较17Q1仍下滑2.5pct,环保限产等导致的原材料涨价因素或仍然存在,但我们判断未来原材料价格涨幅或有限,且公司有望通过变更合同降低材料涨价损失。公司17年管理费用率同比降1.29pct,财务费用率降0.18pct,管理效率有所提升,融资成本优势显现(17年1-7.5年期贷款利率均不超4.9%)。公司17年净利率4.67%,同比降0.62pct。

    CFO净额下滑属正常情况,多元化业务未来有望突破,维持“买入”评级

    公司17FY/18Q1收现比下降带动经营性现金流净额出现下滑,我们认为与公司目前工程模式及大量订单处于中前期投入期有关,后续收入持续转化有望使回款好转。17年公司获得市政工程施工/设计业务最高资质,且通过参与济青/鲁南高铁工程在高铁线下施工领域逐步积累业绩,未来有望在铁路/地铁等领域实现多元化拓展。我们预计公司18-20年EPS为0.64/0.77/0.91元(调整前18-19EPS为0.76/0.97元,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年11-13倍PE,目标价7.04-8.32元(调整前7.60-9.12元),维持“买入”评级。

    风险提示:原材料涨价对毛利率影响超预期;订单增长持续性不及预期。