银轮股份:业绩符合预期,多元化发展助力稳健成长

营收增长创佳绩,毛利下降拖累净利率,业绩符合预期。2017年,公司共实现营业收入43.23亿元,同比增长38.6%;实现归属于上市公司股东净利润3.11亿元,同比增长21.1%;扣非后归属于上市公司股东净利润2.78亿元,同比增长18.9%。虽然受益于2017年的商用车强周期,公司营收增速创2011年来新高,但公司利润增速低于营收。原因一是2017年下半年以铝为代表的原材料价格上涨提升成本,二是低毛利的空调业务增长较快拉低整体毛利率--由2016年的28.87%下降2.71pct至26.16%。毛利率的下降也使得ROE下降0.87pct,经杜邦分析分拆,权益乘数微增0.01pct,资产周转率达0.75,为历年来最高,充分说明公司目前运营能力已处于历史最佳状态。期间费用率在财务费用中的汇兑损失增加约1800万的情况下,仍下降1.40pct,表明公司控费能力优秀。

    乘用车业务占比提升,商用车业务依旧稳健。公司2017年乘用车、商用车和工程机械零部件业务占比分别为28%、47%和18%,同比增加28%、37%和90%。从业务结构看,公司2017年在保持国内内燃机散热器龙头的基础上,重心正逐步由商用车转向乘用车,产品已打入吉利、长安和通用全球等国内外一线主机厂,商用车周期属性正被去除,稳健成长龙头特质凸显。

    尾气处理系统、中冷器和新能源汽车热管理系统空间巨大,未来增长可期。公司紧跟国家汽车战略,通过配套涡轮增压中冷器和发动机废气再循环技术(EGR)配件协助整车厂降低油耗,其中中冷器冷取下的增压空气下降10摄氏度,发动机功率可提高3-5%,EGR系统则直接可节省油耗5-8%,两者合计在2020年市场规模将超过160亿元。新能源汽车热管理系统作为行业中新增市场,目前正被国内外零部件大厂提前布局,公司凭借深耕热交换器领域的技术优势,已与宁德时代和威马汽车签订电池水冷板供货协议。

    首次覆盖,予以“推荐”评级。公司作为国内热交换器龙头,产品线已由商用车扩展至乘用车,市场空间得以释放、业绩周期波动正被熨平。同时积极布局汽车节能、减排业务,EGR系统和中冷器已打入一线主机厂供应链,电池热管理系统稳步推进,未来发展空间广阔。公司在年报中披露2018年计划营收为48-52亿元,归母净利润为3.7-4.2亿元,我们认为目标大概率将被完成,预测2018-2019年营业收入为53.6亿元和65.9亿元,归母净利润为4.0亿元和5.5亿元,目前股价对应2018-2019年估值为18.12倍和13.28倍,考虑到2017年公开发行成本为9.01元,具备一定安全边际,给予公司2018年22-25倍PE,对应股价为10.8-12.3元。

    风险提示:汽车销量不达预期,4月和7月限售股解禁。