双汇发展:屠宰业务高速增长,肉制品结构持续改善

事件:公司发布2018 年一季报,实现营业收入121亿元,同比下降1.4%;归母净利润11 亿元,同比增长21%;主营业务毛利率19.7%,同比提升约3 个百分点;净利率9.3%,同比提升约2 个百分点。公司业绩情况符合市场预期。

    生猪屠宰:受益于猪价下跌,净利润实现高增长。随着母猪补栏恢复及生猪出栏体重增加,猪价持续下跌,2018Q1 猪肉批发价均价为19.8 元/kg,同比下降15%。

    (1)猪价下跌,鲜冻肉销量增速较快。公司2018Q1 屠宰生猪392 万头,同比增速35%,屠宰量高速增长的原因在于:1)猪价下跌促进销售增长; 2)一季度猪价相对较低,公司主动提高了肉制品原材料储备量。

    (2)鲜冻肉盈利能力改善明显。生猪价格下跌使得鲜冻肉业务盈利水平大幅提升,2018Q1 鲜冻肉实现收入71 亿元,同比下降9%,净利润2.3 亿元,同比增长124%, 净利率达到3.3%,同比提升接近2 个百分点。随着母猪补栏恢复及生猪出栏体重增加,预计二季度猪价将继续下跌,公司生鲜猪肉销量和盈利能力有望持续提升。

    肉制品:结构优化带动销量增长,盈利能力有望逐渐改善。

    (1)产品结构调整初现成效,新老产品销量表现靓丽。2018Q1 公司肉制品销量同比增长6%,主要得益于公司一季度加大对高端产品的销售力度带来增量,同时使得高端产品占比提升约2 个百分点,其中低温新品实现双位数增长。

    (2)加大促销力度、配方优化影响短期盈利能力改善,长期表现可期。2018Q1 公司肉制品业务实现收入56 亿元,同比增长7%,净利润11 元,同比增长11%,净利率达到19%, 同比提升0.6 个百分点。一季度公司肉制品业务盈利水平改善幅度较小,主要原因在于1)库存成本较高,一季度猪价下跌尚未体现;2)包材价格上涨;3) 工艺配方优化,原材料价格提升;4)加大市场促销和广告宣传力度,影响短期盈利能力。随着市场推广效果逐渐显现、猪肉原材料成本下降及产品结构调整带来的高毛利产品占比提升,未来公司肉制品业务收入规模和盈利能力有望改善。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年营业收入分别为520 亿元、531 亿元、543 亿元,同比增速分别为2.7%、2.2%、2.3%;归母净利润分别为49 亿元、53 亿元、59 亿元,同比增速分别为13.5%、9.0%、10.2%。考虑到公司产品结构优化将带来收入规模增长和盈利能力的提升,给予公司2018 年20 倍估值,对应目标价29.8 元,维持“增持”评级。

    风险提示:生猪补栏或不及预期;产品结构调整不及预期。