安琪酵母:高基数增长不易,盈利持续提升

业绩高基数下保持稳增,毛利率、净利率双双走高公司2018年Q1实现营收16.30亿元,同增14.90%;归母净利润2.77亿元,同增30.24%,在去年同期营收、利润分别同增26.07%/89.32%的高基数下仍然保持较快增长实属不易。Q1毛利率36.73%,同增1.5pcts,预计与俄罗斯投产形成规模效益以及春节前对占比10-20%的部分下游衍生品小幅提价1-2%相关,未来针对海外产品、衍生品仍有提价预期,18年糖蜜平均采购价与去年基本持平打消成本波动顾虑。销售费用率9.43%同减1.6pct,积极优化渠道削减费用;管理费用率6.35%同增0.5pct;财务费用率2.45%同增1.2pcts主因项目转固后资本化利息减少以及人民币下半年升值导致汇兑损失增加,随着项目正常增产后陆续还款,财务费用率有望下降。净利率17.01%,同增2pcts。期内销售收现16.47亿同增22.33%,购买商品、接受劳务支付现金13.3亿同增37.5%主因期内购买糖蜜采购款增加。整体Q1业绩在高基数下仍与全年计划增速相匹配,表现略超预期。

    人民币升值影响望减弱,保健品增速领衔,多品类业务均衡发展Q1收入增速与全年计划约15%略有差距,主因在人民币升值背景下海外出口收入同比持平,增长主要依靠国内市场约19%增速拉动,期末人民币较去年同期升值9.7%已处高位后续影响减弱,且俄罗斯工厂投产后Q2-Q4出口业务有望企稳回升。分业务看,公司烘焙与发酵面食业务单元Q1收入增长18%,反映国内酵母需求保持稳定增长,消费粘性较高;酵母抽提物(YE)业务具有20%以上较快增长,YE 应用领域除传统咸味食品外可扩容至甜味食品(如巧克力)及饮料,未来发展潜力巨大;保健品Q1收入增长超50%,计划全年目标5亿收入贡献1.2亿净利润,随着酵母营养品消费群体扩增、衍生品技术愈成熟,以保健品为首的下游业务在公司多渠道覆盖、爆款产品营销策略下有望持续高增。

    高效产能保驾护航,国际化打造中国酵母名片产能建设匹配需求提升。俄罗斯2万吨产能17年投产完毕,柳州2万吨产能17年达产30%、18年达产80%,赤峰1.6万吨扩增产能今年10-11月投产,埃及1.2万吨YE 产能有望明年Q1落地,预计酵母产能爬坡新增约10%;另投资2.5亿元新建营养健康食品数字化工厂,预计2020年一期投产产值达5.8亿元,更好满足营养品需求高速增长。目前俄罗斯及埃及工厂产能共计4.2万吨占比总产能约20%,俄罗斯/埃及工厂的毛利率、净利率分别达44%/50%、22%/30%高于平均,高效产能开拓国际市场并持续提升盈利能力。公司全球/国内市场占比达13%/55%,不仅是印度烘焙酵母第一品牌,亦占埃及/俄罗斯巴西市场份额约25%/30%/30%,随着国际化战略深化,安琪有望稳步进军南美、东南亚地区,拓张西半球市场,实现2020年海外业务占比1/3以上,拉动盈利能力提升,打造中国酵母名片。

    盈利预测及估值。公司保健品业务高增,酵母及YE 持续发展,海外扩张增利明显。Q1表现略超预期,有望再接再厉,完成全年计划实现收入同增15%、利润同增30%的目标。未来在事业部考核激励机制、基于酵母技术优势形成多业务发展层次的战略导向下有望长期良性发展。预测2018-20EPS 为1.40/1.87/2.45元,对应24/18/14倍PE,维持“买入”评级。

    风险因素:产能建设风险;汇率波动风险;原材料成本波动风险。