中炬高新:高基数拉低业绩,毛利率稳步提升

事件:

    公司发布年报和一季报,2017年实现营业收入36.09亿元,同比增长14.29%,实现归属于上市公司股东的净利润4.53亿元,同比增长25.08%,EPS0.569元;公司同时发布一季报,2018Q1实现营业收入11.54亿元,同比增长18.42%,实现归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比增长47.40%,EPS0.2131元。

    投资要点:

    高基数拉低美味鲜业绩。2017年美味鲜实现收入34.9亿元,同比增长20%,其中2017Q4收入8.4亿元,同比增长14.1%,相比前三季度增速放缓,主要是2016年四季度基数略高,同时公司2017年底任务完成后有所控货。2018Q1公司整体收入增长18.40%,超出预期,主要是因为母公司出售空置的第三生活区宿舍新增收入1.1亿元。2018Q1美味鲜收入10.1亿元,同比增长6.6%,主要是因为2017年一季度末提价前经销商备货较多,导致基数偏高。

    收入有望持续稳健增长。根据公司年报披露的经营计划,2018年计划实现营业收入41.3亿元,同比增长14.42%,实现归属母公司的净利润5.85亿元,同比增长29.06%。我们认为,公司完成目标可能性较大,驱动因素主要是:(1)消费升级:随着居民收入提升,酱油消费主流价格带从过去的5元-7元上升到目前8元-10元,中炬高新主打产品符合当前酱油消费的主流价格带,可以享受行业增长红利;(2)品类扩充:公司近几年不断推出新品类,蚝油、料酒翻倍增长,调味酱、鲜味酱油增长也比较快;(3)渠道突破:一方面是区域填充,全国360个地级市,公司经销商覆盖三分之二,未来三年经销商要全覆盖,计划实现1000个经销商,另一方面是餐饮渗透,2017年末餐饮销售占比约24%左右,同比2016年有一定提高,餐饮渠道2017年增速约25%左右,高于公司平均增长水平。

    公司盈利能力仍可提升。2017年毛利率39.27%,同比提升2.58个百分点,主要是公司从2017年3月3日上调部分产品对外销售价格。目前公司毛利率仍低于海天味业、千禾味业等同行,毛利率还有提升空间,提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体的占比会提升,带动毛利率提升。我们认为,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。

    投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响。预计公司2018-2020年EPS分别为0.75元、0.94元、1.14元,对应PE分别为32X、25X、21X。公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力持续提升,完成2018年目标可能性较大,利润端仍有30%左右的增长,调味品业务PE估值仅26X,仍低于同行(海天味业40X、千禾味业33X),维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全事件;非公开发行不确定性;新品不达预期;渠道拓展的不确定性;盈利能力提升的不确定性