西山煤电:电力亏损及资产减值损失拖累2017下半年业绩,2018一季度业绩同环比改善明显

公司披露2017年度报告以及2018年1季度报告:2017年实现营业收入286.6亿元(+46.12%),归属于上市公司股东净利润15.7亿元(+261.5%),其中Q1、Q2、Q3、Q4分别为4.6、4.5、4.6、2.0亿元,扣非后为15.7亿元(+276%),EPS为0.498元/股(+262%),拟每股派发现金红利0.04元(含税),分红率8.03%。2018年1季度公司实现营业收入73亿元(+5.6%),归属于上市公司股东净利润5.13亿元(+10.42%),扣非后为5.19亿元(+9%),折合EPS为0.163元(+10.4%)。

    煤炭业务高盈利能力突出。2017年,公司第一大收入来源(收入占比55%)煤炭产销量分别为2498万吨(+2.9%)、2385万吨(+1.0%),其中精煤产销量分别为1100万吨(-1.4%)、1107万吨(-5.9%),煤炭综合售价663元/吨(+63%),吨煤成本281元/吨(+52%),吨煤毛利为382元/吨(+72%)。根据我们测算,斜沟煤矿贡献归母净利润10.7亿元,本部煤矿贡献9.2亿元,合计约20亿元,且上下半年都约为10亿元,长协煤占比较高,使得公司煤炭利润贡献较为平稳。

    焦化业务盈利改善明显。2017年,第二大收入来源(收入占比25%)焦炭产/销量431/424万吨,同比+2.4%/-0.2%,吨焦价格1661元/吨(+56%),吨焦成本1563元/吨(+60%)。合并报表的两家焦化企业净利润合计6163万元(+1.26亿元),吨焦净利润达到15元/吨(+30元/吨)。

    电力业务下半年亏损加剧。第三大收入来源(收入占比11%)电力业务发/售电量分别为131/117亿千瓦时,同比+4.0%/+3.5%,度电售价0.28元(+6%),度电成本0.30元(+28%),度电亏损约5分钱,煤价上涨背景下电力业务经营压力较大,合并报表的四家电力公司合计亏损5.8亿元,上下半年分别亏损1.5、4.3亿元,下半年电力业务亏损加剧也是导致下半年业绩环比下滑的一大原因。

    销售费用上涨明显,期间费用率整体下降,第4季度加大资产减值损失计提。2017年,公司销售费用24.4亿元(+28.9%),主要是因为运费上涨和港口运杂费增加所致。管理费用19.3亿元(+10.7%),财务费用9.1亿元(-6.9%),三项期间费用合计52.8亿元,期间费用率18%,同比下降5个pct。2017全年公司计提资产减值损失3.9亿元,同比增加96%,主要体现在坏账损失和商誉减值损失上,其中第四单季计提3.04亿元,这也是第4单季业绩环比大幅下滑的一大原因。

    盈利预测与估值:我们预计公司2018/19/20年实现归属于母公司股东的净利润分别为20.8/22.6/23.2亿元,折合EPS分别是0.66/0.72/0.74元,当前7.72元的股价,对应PE分别为11.7X/10.8X/10.5X,维持公司“买入”评级。

    风险提示:宏观经济低迷;行政性去产能的不确定性。