华鲁恒升:弱周期新型煤化工标杆,乙二醇打开成长空间

洁净煤气化技术先进,凸显长期成长属性:公司是新型煤化工龙头,依托先进水煤浆气化技术构建多联产热、电能循环利用网络,并通过研发投入、工艺改进、优化管理形成行业领先的成本竞争优势,在周期行业中表现出较强的成长属性。以甲醇生产为例,公司水煤浆工艺下的甲醇成本比行业占比35%的固定床至少低500元/吨。

    “一线多头”柔性多联产,弱化盈利周期波动:公司打造“一线多头”柔性多联产平台,多拳头产品依托平台并驾齐驱,目前拥有尿素250万吨、甲醇160万吨、DMF25万吨、混甲胺20万吨、醋酸55万吨、己二酸16万吨、乙二醇5万吨等,公司根据市场行情灵活调整产品组合,实现盈利最大化,公司周期属性将持续弱化。

    醋酸行业景气高企,公司业绩弹性大:国内醋酸出口向好以及产能增长几乎停滞(18年仅10万吨新增产能),2017年行业装置开工率从65%提高至85%,价格从3000元/吨上涨至4500元/吨。需求方面,下游涂料增速平稳,PTA受涤纶拉动需求回升,预计2018年醋酸消费增量约50万吨,未来行业维持景气。公司产能约55万吨,装置稳定、开工满负荷,醋酸价格每上涨500元/吨,增厚业绩约2亿元。

    乙二醇进口替代加速,新项目打开成长空间:随着国内技术突破,煤制乙二醇正加速替代进口市场。公司煤制乙二醇装置负荷率100%、品质聚酯级,现有产能5万吨,完全成本约4900元/吨。7月50万吨/年乙二醇项目计划投产,完全成本预计下降至4200元/吨。假设乙二醇单价8000元/吨,目前吨净利约2200元/吨,50万吨/年项目达产后可贡献年化净利润约11亿。

    成长确定性高的优质白马,给予“强烈推荐”:预计公司2018-2020年业绩分别为25、27和29亿元。当前股价对应18-20年PE分别为11、10和10倍。考虑到公司水煤浆气化技术先进,成本优势行业领先,业绩安全垫高,同时多联产平台持续弱化周期属性,加上醋酸景气提高业绩弹性、50万吨乙二醇打开成长空间,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:乙二醇投产不及预期;产品价格大幅下滑;煤炭成本大幅抬高。