振东制药:康远并表推动业绩高速增长

合并康远制药,盈利能力增强:2017年,康远制药全年并表,公司净利润率达到8.08%(+1.89pp),公司盈利能力显著增强。分拆来看,公司毛利率为57.99%(+13.58pp),销售费用率为36.24%(+9.96pp),管理费用率为9.15%(+0.34),财务费用率为0.58%(-0.35pp)。公司业务构成变为以朗迪钙为代表的OTC领域、以岩舒为代表的处方药领域和医药商业三部分。

    康远完成业绩承诺,朗迪钙销售空间广阔:康远实现收入8.88亿元,两年复合增速为28%,实现净利润2.51亿元,两年复合增速为15.8%。康远完成2017年的利润承诺2.5亿元。我国钙制剂终端市场规模约200亿元。朗迪钙是钙制剂国产品牌的领导者,其在医院终端通用名的市场份额为44%,零售终端市场份额为21%。公司在巩固医院渠道的基础上,将在2018年加强OTC渠道的推广,朗迪钙有望继续保持较高增速。

    原有品种暂受政策影响,预计下半年增长回暖:受新版医保目录和两票制的影响,岩舒略有下降,公司加强了学术推广力度,包括组建国家级、省级、地市级三级专家网络,开展复方苦参注射液3万例不良反应集中监测项目等,2018年有望恢复增长。二线品种比卡鲁胺增长12%,曲美布汀胶囊,胶体果胶铋预计与2016年持平。随着政策在全国的落地执行完毕,公司业绩在下半年有望增速回暖。

    重视研发,在研梯队抗癌药丰富:

    公司2017年研发投入1.56亿元,占营业收入的比例为4.17%。公司主要在研品种包括恩杂鲁胺、马来酸阿法替尼、色瑞替尼、来曲唑等多个抗癌药,公司在抗癌领域的产品线将得到补充优化。

    给予“推荐”评级:

    公司业绩在朗迪钙的推动下有望维持可观增速,随着政策落地执行,下半年原有业务有望增速回暖。预计公司2018-2020年EPS分别为0.68/0.81/0.99元(2018-2019年原预测为0.96元、1.11元),较之前预测略有下调,主要是因为新版医保目录、两票制在各地的执行降低公司业绩增长。因处于业绩调整期,暂时下调评级至“推荐”。

    风险提示:

    1、政策影响:2017年下半年,新版医保目录、两票制、招标、零加成等政策密集实施,药品销售面临较大压力。

    2、应收账款的风险:由于公司业务扩大,以及政策影响,公司应收款增加较多,应收款坏账风险增加。

    3、并购后经营管理不达预期:公司积极扩展产业链,进行了外延并购,随着子公司数量增加,对公司经营管理提出更高要求,若不能达到,则可能对业务造成一定影响。