投资策略报告:主题投资正盛,周期股估值修复渐近

核心观点:展望二季度,市场风格或趋于均衡。成长板受益于新经济政策倾斜,短期主题投资仍在风口上。我们在前期报告《预期差修复中,关注主题投资机会》中提出:“市场情绪依然维持谨慎,在经济预期差修复之前,市场缺乏明确机会,场内存量资金博弈之下主题投资更优。遵循“三去一降一补”的施政逻辑,“供给侧改革--金融去杠杆--支持新经济转型”的宏观政策脉络指引着未来行业发展的长期趋势。短期来看,人工智能、大数据、云计算、集成电路等领域依然存在反复的交易性机会。这些方向主要得益于政策倾斜,然而,蓝筹板块在经历了四个月的调整之后,未来存在确定性较强的估值修复行情。

    宏观角度:经济没有预期中那么弱。经济周期是驱动周期股股价的核心因素。一季度经济增速6.8%,与2017年四季度增速持平,出口14.1%,工业增加值6.8%与经济增速持平、消费10.1%大超市场预期。投资方面,房地产投资10.4%(扣除土地购置费后真实地产投资同比3.28%),且在房地产企业补库存行为下有望继续超预期;制造业投资出现触底迹象--从产成品库存及利润同比情况来看(两项指标基本领先制造业投资半年到一年),当前工业企业利润已经维持13个月两位数以上增速,产成品库存同比增速也持续为正,就企业行为而言,高位的利润增速是企业乐于扩大生产的必要条件,而在利润维持高位时库存同比持续为正意味着企业对宏观预期乐观,有扩大投资的动机。

    中观角度:景气度拐点修复过度悲观预期,中观行业数据的持续转好或将对市场的“衰退式宽松”预期进行纠偏,在预期纠偏的情况下周期性行业有望迎来估值修复。

    流动性角度:金融去杠杆进入下半场。银行的“资产荒”逻辑逐渐转变为“负债荒”逻辑,甚至有传导至实体经济的风险。同时紧货币与紧信用的方式会造成总需求的萎缩,进而使得宏观账户的资产负债表中资产增速(总需求)赶不上负债增速,而近十年的三次名义GDP赶不上M2增速的情况,看正好对应了居民-政府-企业三部门的三次加杠杆。从数据上看,M2与社融增速缺口逐渐收敛(2017年全年社融增速大幅高于M2显示实体经济生产融资需求旺盛),更重要的是一季度名义GDP10.2%,较去年四季度回落明显。在此背景下,“紧货币,宽信用”环境或转为“宽货币,紧信用”。我们预判,在当局的底线思维下,货币与信用环境必然延续一紧一松而不可能双紧。年内至少还将有一次以上降准,为市场带来宽松预期。

    PB-ROE 角度:周期股业绩估值最为匹配。从一季度财报来看, 周期性行业依然维持高增速,周期行业整体归母净利润增速约62%,估值普遍达到个位数(煤炭行业板块整体市盈率11.3 倍市净率1.32 倍),估值与业绩匹配程度较高(PB-ROE 位于最左侧的行业为银行、建筑装饰、采掘、钢铁、房地产等均为周期性行业),二季度来看,经济大概率持平的情况下业绩难以大幅释放, 但仍将维持高位,难有下行风险。 事件驱动角度:混沌局势带来机会。政府对洋垃圾进口保持高压态势,且对外国倾销保持打击,利于国内周期品企业维系较好的竞争格局;国际供给端仍在做减法,俄罗斯被西方国家制裁, 将推动上游资源品价格的上涨。

    风险提示:严监管下场内流动性枯竭。