启迪桑德:业绩符合预期,基础已打牢,看好环卫和PPP业务高速释放业绩

业绩符合预期,经营情况平稳改善

    公司2017 年实现营收93.6 亿元,同比增长35.3%,实现归属净利润12.5 亿元,同比增长15.7%,扣非净利润11.8 亿元,同比+11.65%,符合预期。拟每10 股派4 元。公司总体经营平稳。17 年公司经营活动现金流净额为-4.50 亿元,略微改善。应收账款期末金额为38.6 亿元,其中有20 亿为再生资源国家补贴基金,总体看公司应收账款风险可控。17 年公司总费用率上升0.78pct 至 15.19%,销售费用率和财务费用率均有所降低,而管理费用率提升近1pct,主要原因是环卫业务大发展带来的员工数量和成本大幅提升。从无形资产大幅增长78.7%的情况可以看出,公司在建工程(主要是垃圾焚烧项目)已经开始进入集中投运期。

    各项业务稳步推进,运营收入占比显著提升

    17 年公司四大运营板块(固废处置、再生资源、环卫、水务)业务营收合计41.3亿元,占总营收44%,显示公司已逐渐从环保工程建设类企业过渡到了运营类企业。虽然未来两年随着PPP 的大力推广,公司建设收入仍将保持高速增长,但公司运营业务已完全成型,这为公司长期发展打下坚实基础。分业务看,市政施工增长快速(+37%),PPP 开始发力,贡献收入约16 亿元,预计18 年PPP 贡献进一步增大。固废处置板块,垃圾焚烧项目17 年下半年集中投运,现有8 个项目在运营,产能爬坡后预计18 年固废处理业务保持高增长。环卫业务增长最为快速(+125%),已形成稳固的行业内龙头地位,在手订单总金额超300 亿,且18 年一季度新签订单进一步加快,行业集中度进一步提升,预计18 年环卫运营收入有望达到40 亿元规模。再生资源业务稳步增长(+21%),毛利率由于废旧家电采购价格下降,下游大宗产品提价而显著提升12pct,但应收账款高(20亿)的问题限制了业务的进一步发展,预计有望随着18 年新再生资源补贴目录的出台而好转。水务板块运营稳健(+4.8%),公司17 年加大了对于水务新项目的拓展力度,签署大量水务PPP 订单,公司水务有望进入新阶段。

    盈利预测与投资评级

    公司固废处置产业链布局完整,环卫业务模式领先并进入盈利期,同时积极拓展市政基础设施PPP 项目,在手订单丰富。我们预计公司18-20 年归母净利润分别17.1/23.4/31.5 亿元,对应PE 分别为17/13/10,维持买入评级。

    风险提示

    项目进度或不及预期。