鱼跃医疗:线上快速发展,临床业务整合顺利

业绩略低于预期

    4月20日公司发布2017年报和2018一季报,2017年公司实现营收35.42亿元(+34.14%),归母净利润5.92亿元(+18.45%),2018年一季度公司实现营收10.42亿元(+15.49%),归母净利润2.14亿元(+15.05%),业绩略低于预期。公司预计1H18归母净利润同比增长0-30%。我们继续看好公司家用医疗器械的线上销售放量,及医院渠道的整合协同,调整目标价为25.35-26.84元,维持“买入”评级。

    毛利率降低、销售费用率和财务费用率提高拖累利润增长

    公司2017年净利润增速低于营收增速:1)毛利率较低的电商销售占比提高,导致公司17年毛利率同比下降1pp(扣除中优并表影响);2)受到中优和德国曼吉士并表影响,同时公司加大医院市场推广和营销力度,2017年公司销售费用率同比提高3.6pp;3)公司2017年汇兑损失增加3358万元,促使财务费用率同比提高1pp。

    家用线上销售继续发力,呼吸及供氧业务稳定增长

    公司家用线上2017年销售增速超过50%,在此驱动下,公司2017年家用医疗板块收入13.10亿元,同比增长26.55%。凭借已建立的品牌优势,我们预计公司2018年线上销售增速保持在40-50%。2017年公司医用呼吸和供氧业务实现收入10.43亿元(+21.72%),其中我们预计睡眠呼吸机在2017年销量增长80-100%,西藏弥散式制氧业务也逐步成为新增长点。我们预计2018年公司呼吸及供氧业务有望同比增长15-20%。医院渠道稳步推进,整合效果明显公司在成为家用医疗器械龙头同时,也十分重视医院临床业务。2017年公司临床业务收入11.71亿元(+59.01%):1)上械2017年实现净利润7010万元,净利率上升4.8pp,经营效率提高,整合效果显著;2)受产能限制和会计政策变更影响,中优2017年实现扣非归母净利润8386万元,略低于业绩承诺,公司预计2018年底中优产能问题有望得到解决。我们预计2018年公司医院临床业务同比增长25%。

    家用医疗器械龙头,维持“买入”评级

    考虑到销售费用率增长因素,我们调整盈利预测,我们预计公司2018-20年归母净利润7.48/8.96/10.61亿元(18-19年前值是8.15/9.85亿元),同比增长26%/20%/18%,对应2018-20年EPS为0.75/0.89/1.06元,PE估值分别为29.8/24.8/21.0x。考虑到公司线上销售快速增长,以及医院业务整合顺利,我们认为给予公司2018年34-36x的PE估值较为合理(同类可比公司2018年PE估值为28x),对应目标价25.35-26.84元(前值是24.30-28.30元),维持“买入”评级。

    风险提示:医用渠道增长不达预期;电商增长冲击线下渠道。