鱼跃医疗:业绩低于预期,核心产品稳定快速增长,费用上升导致利润率下降

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:江琦,谢木青 日期:2018-04-24

事件:公司公告2017年年报及2018年一季报,2017年实现营业收入35.42亿元,同比增长34.14%,归母净利润5.92亿元,同比增长18.45%,扣非净利润5.13亿元,同比增长4.80%,2018年一季度实现营业收入10.42亿元,同比增长15.49%,归母净利润2.14亿元,同比增长15.05%,扣非净利润2.05亿元,同比增长11.32%,同时预计2017年1-6月业绩增速在0-30%。

    业绩低于预期,中优并表及汇兑损失带来期间费用上升影响利润率水平。2017年四季度单季度实现收入8.49亿元,同比增长32.52%,归母净利润6449万元,同比下降4.89%,中优并表带来销售费用增加对利润端增速持续带来消极影响,与此同时美元贬值带来汇兑损失增加造成财务费用率达到0.33%,同比提高1.01pp,期间费用率21.39%,同比提高3.93%;综合毛利率39.66%,同比提高1.13pp,扣除高毛利率的中优并表影响,毛利率在37.46%,同比下降1.07pp,主要是原材料价格不断上涨以及销售毛利略低的电商板块占比不断提高所致,2017年净利率17.72%,同比下降1.33pp。

    电商保持50%以上快速增长,带动制氧机、血压计等核心产品持续稳定增长。2017年家用器械实现收入13.10亿元,同比增长26.55%。其中制氧机预计继续保持近20%增长,血糖仪、电子血压计等核心产品的增速均在30%以上,新品呼吸机、额温枪等也借助电商平台进一步放量,2018年一季度延续了2017年的增长趋势,未来在消费升级的大趋势下,随着电子轮椅、睡眠呼吸机等高端产品进一步放量,公司家用器械业务有望保持20%左右稳定增长。

    并购整合效果良好,临床领域竞争力持续提高。2017年上械实现营业收入5.90亿元,净利润7010万元,净利率由2016年的7.09%提高到11.87%;中优医药实现营业收入4.19亿元,净利润9022万元,净利率达到21.52%,整合效果显著;同时公司继续通过收购德国MetraxGmbH和优科骨科、参股Amsino,进一步提升临床领域的产品协同和整体竞争力。

    盈利预测与估值:暂不考虑收购中优的少数股权,我们预计2018-2020年公司收入42.12、50.14、59.42亿元,同比增长18.93%、19.04%、18.50%,归属母公司净利润6.99、8.23、9.70亿元,同比增长18.05%、17.82%、17.79%,对应EPS为0.70、0.82、0.97。目前公司股价对应2018年32倍PE,考虑到公司内生产品增速稳定,外延并购整合效果良好,未来有继续外延丰富产品线的预期,我们认为公司合理估值区间为2018年35-40倍PE,合理价格区间为24-28元,下调“增持”评级。

    风险提示:产品推广不达预期风险,外延并购整合不大预期风险

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