正邦科技:饲料销量低于预期,养殖成本尚需提升

事件概述:公司2017年年报显示,报告期内,公司实现营业收入206.15亿元,同比增长8.96%,实现归母净利润5.26亿元, 同比下降49.74%。 饲料销量低于预期,结构改善提升盈利能力。17年饲料销量479.36万吨,同比下降10.74%,其中,禽饲料同比大幅下降27.15%,猪饲料同比增长6.71%,因此猪料占比提升至55%, 猪饲料的毛利率由16年的9.58%提升至17年的11.96%,提升了2.38个百分点,并带动饲料整体毛利率和毛利额的提升,饲料毛利额较去年增长22.64%,饲料的经营质量和盈利能力得到增强。

    养殖利润大幅下滑,成本控制尚需提高。17年公司生猪出栏量为342万头,同比增长51%,而由于17年公司将原本用于出售的仔猪转为育肥至肥猪出栏,因此,养殖板块的销售额同比增速更高,达到63.26%,但是猪价下跌导致毛利出现下滑,毛利额为7.94亿元,同比下降38.5%。我们用公布的17年1季度末至18年一季度末的生产性生物资产做近似替代,这期间的均值约为9.47亿元,对应2018年出栏量有望同比增长115%,因此, 年报中公司计划18年出栏量550-650万头的目标实现的概率非常大,我们认为在不考虑猪价低迷时公司可能放缓扩张速度的情况下,正邦科技全年出栏能力将达到700万头左右。

    期间费用率小幅攀升,18年有望改善。17年期间费用率小幅攀升至8.65%,同比增长了0.31个百分点,随着今年饲料销量增长和养殖板块大幅放量,均摊费用将有所降低,我们认为公司的期间费用率会下降,盈利能力实现改善。

    盈利预测:预计2018-2020年归母净利润分别为5.09/ 0.77/ 12.70亿元,EPS 分别为0.22/ 0.03/ 0.54元,市盈率分别为18.81/ 124.20/ 7.53倍,给予“中性”评级。

    风险提示:猪价超预期下跌,猪价下跌引发饲料销量不及预期。