三全食品:盈利质量提高,降费效果明显,18高增有信心

4Q17、17全年营收同比分别+5.9%,9.9%,低于我们预期的11.6%、11.5%,或因18年春节较17年晚导致4Q17春节备货期拉长所致;4Q17、17全年归母净利同比减亏73%、增长83%,考虑到4Q16利润基数低弹性大,基本符合预期。n分业务看,水饺汤圆稳增长,面点增速快:水饺、汤圆、面点、粽子收入分别为19.9/15.4/14.5/2.7亿元,同比增8.7%、8%、17.4%、-3.5%。收入比重38%、29%、28%、5%;毛利率分别为34.7%、41%、24.5%、37.2%,同比变动+0.9、-1.8、-3.6、+2pct。分地区看北方收入增速较快,南方毛利率更高:北方收入28.7亿,同比12.4%,毛利率33.5%,而南方收入23.7亿,同比+7.3%,毛利率34.2%.

    营业利润质量大幅改善,利润率稳步爬坡。1)公司15/16年营业利润分别为-0.55/0.06亿,17年0.98亿,估计剔除计入营业利润前其他收益的政府补助、股权激励费用摊销后约0.7亿元,同比16年增1160%;2)公司15-17年净利率分别为0.8%、0.8%、1.4%,已进入稳步爬坡的上行通道。

    公司产品线丰富,未来结构升级有望推动毛利率提高。公司产品线在产品创新上一直走在行业前列,儿童水饺及私厨、炫彩等产品系列均为行业首创。公司未来将在现有400多种主食产品基础上继续加大新产品研发推广力度,优化产品结构,随着新品和高端产品在公司业务占比提高,毛利率有望提高。

    经销商占比提高、渠道网络深化+费用管控:目前公司经销商占比预计接近70%,动力加强同时也提升高端产品在经销商体系的渗透率。另一方面,公司不断加强费用管控,优化资源配置,4Q17销售费用率28.8%,同比降4.9pct,费用率大幅下降或与4Q17广告确认时点推后有关。往后看,我们认为公司将继续延续降费增效思路,随着渠道深化费用规模效应将得到体现。

    2B业务带动量增费降,鲜食18年有望盈亏平衡。1)公司已开始注重与公司、学校等合作的2B端业务,有望带动量的提升和费用率的下降;2)17年鲜食业务估计亏2000万,鲜食2B端输血可支撑后续2C扩张,得益于三全强大的品牌力与鲜食供应链能力及长期的试错经验,三全鲜食18年有望盈亏平衡。

    盈利质量大幅改善+渠道深化+降费增效,18年市销率仅1.05倍,“强烈推荐”。随着行业竞争继续缓和,公司产品结构不断优化、经销商占比提升、渠道网络深化、降费增效叠加18年鲜食大概率盈亏平衡,我们认为公司18、19年将延续高增之势。考虑市销率,17/18年仅为1.05/0.95倍,维持18/19年EPS0.17、0.29元,同比增93%、71%,对应PE44、26倍。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、原材料价格大幅波动的风险:公司主要原材料为肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等农副产品,公司存在由于主要原材料价格发生变动而导致的经营业绩波动的风险;3、新品推广不达预期的风险:公司在产品创新上一直走在行业前列,未来仍将继续加大新产品研发,但若在渠道和终端推广不达预期,将对经营业绩产生影响。