国电南瑞:资产注入完美收官,能源变革提供新空间
公司发布2017年年报,报告期内公司实现营业收入241.98亿元,16年数据经调整后同比下滑14.34%;实现归属母公司净利润32.41亿元,同比增长2.51%。公司18年计划实现营业收入266亿元,同比增长10%,发生营业成本186亿元,期间费用36亿元。上市板块承诺利润是17/18/19年分别是22/22.2/24.8亿元,最终注入板块实现盈利23亿,完成业绩承诺。17年末在手订单312.79亿,当年新增订单174.54亿元。
电网自动化及工控业务实现营收135.46亿元,同比减少23.35%,毛利率29.07%,比上年增加5.67个百分点。电网自动化板块除了接纳注入前上市公司的电网自动化、工业控制及轨交以外,还吸收了节能板块的配电节能业务和充电桩业务,以及继保公司的自动化业务。电网自动化业务是南瑞在智能电网中逐步发展壮大的核心板块,近几年随着电网自动化水平的提高,整体的电网投资已经趋于饱和,目前看板块内的主要营收来自技术迭代和更新需求,比较大的新增空间来自配网自动化等贴近用户的端的市场。预计电网自动化板块未来在分布式能源大量介入的环境下,从电网侧的自动化逐步转向用电侧的自动化业务;同时新能源的介入比例提升也对电网提出了更高的要求,未来电网的消纳新能源能力会逐步提高,这对于调度和安全稳定技术都会有新的技术迭代空间。
继电保护和柔性输电业务实现营收51.55亿,同比增加30.8%,毛利率46.64%,比上年减少1.2个百分点。继电保护业务和柔性输电业务基本上以原南瑞继保的业务为主,承接了注入前上市公司和继保公司的继电保护业务,同时还有继保公司和普瑞工程公司的常规直流特高压和柔性直流特高压的业务。该板块是保持高增长的板块,同时继续保持了高毛利率。柔性直流是未来最大看点,17年12月,世界上电压等级最高、输送容量最大的张北柔性直流电网试验示范工程获得核准,新建张北、康保两个送端,再加上丰宁调节端和北京受端共4座±500千伏柔直换流站,促进张家口市可再生能源示范区风电、光伏发电开发外送,提高北京接受外电能力,保障2022年冬奥会场馆安全可靠供电。后续继续关注乌东德±800kV柔性直流项目的批复情况。
发电及水利环保营收略有下滑,电力自动化信息通信保持平稳。发电业务营收21.92亿,同比下滑-27.6%,毛利率9.08%,同比增加1个百分点,发电板块主要承接了风电、光伏、水利等业务,目前仍然处于低毛利率的状态;电力信息化业务营收28.49亿,同比增长8.38%,毛利率20.11%,增加2.82个百分点,电力信息化业务包括了原上市公司、南瑞继保和通信公司的所有信息通信业务。
18年一季度整体上市完美收官,配套募集资金收获重要股东。公司注入资产配套融资价格15.99元,整体募集资金61亿。国资委四大产业基金国协、国同、国创、国新四个中有三个进入,战投背景深厚资源丰富,看好国有资产升值。同时另有上海重阳战投,新华人寿、华能国际等重要战略投资者,有望帮助南瑞开启新的发展历程。
注入后费用率略有提高,周转率提升,研发占比大幅提升。公司2017年期间费用同比增长196.33%至33.04亿元,期间费用率上升3.89个百分点至13.65%。其中,销售、管理、财务费用分别同比上升173.24%、上升188.97%、下降529.34%至12.77亿元、19.34亿元、0.93亿元;费用率分别上升1.18、上升2.13、上升0.57个百分点至5.28%、7.99%、0.38%。报告期研发投入16.22亿元,较上期增长14.91%,研发投入总额占营业收入比例为6.71%,较上期增长1.71个百分点,研发投入资本化的比重为5.33%,较上期降低2.39个百分点。2017年经营活动现金流量净流入33.01亿元,同比增长80.93%;销售商品取得现金242.67亿元,同比增长114.87%。期末预收款项35.23亿元,同比增长109.42%。期末应收账款149.94亿元,较期初增长82.91亿元,应收账款周转天数下降53.05天至161.4天。期末存货55.6亿元,较期初上升35.13亿元;存货周转天数下降4.82天至80.85天。
盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司归母净利润38.29/43.84/49.58亿,EPS为0.84/0.96/1.08元,同比增长18.2%/14.5%/13.1%。目前板块市值最高776亿,估值在20倍左右,19-20年是新一轮的特高压订单落地,同时新能源比例提升和电力市场(特别是现货市场)带来电力软件和硬件的新一轮升级,利润增速或开启新一轮成长;IGBT研发代表了电力电子的制高点,国产化进度值得重点关注。长期看点丰富,维持买入评级,目标市值1000亿,目标价21.8元,对应18年估值26倍,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济增速下滑,电网投资不达预期;海外业务推进不达预期;特高压业务和柔性直流项目落地低于预期。