云南白药:品牌建设回报率研究,转型多元化医疗集团猜想

品牌价值构建高壁垒,中药消费品绝对龙头。品牌价值是云南白药的核心资产。但是品牌价值却不在云南白药的资产负债表中直接体现。为了量化分析云南白药的品牌价值,并且寻找品牌建设投入与净利润产出之间的关系,我们用了三种方法(成本法、未来收入折现法、可比公司法)对其品牌价值进行了再评估,并且首次定义了品牌建设回报率ROB这一指标(修正后净利润/五年累计品牌建设费用)来横向比较云南白药、东阿阿胶、片仔癀等公司的品牌宣传效率。成本法下云南白药的品牌价值达329亿元,收入折现法下品牌价值达629亿元。云南白药的品牌价值是通过多年的费用投入、生产经营积累产生的,具有不可复制性,构建了极高的行业壁垒。围绕品牌不断丰富产品,可以实现永续增长。

    品牌中药永续增长能力不输创新药,短期增速降档掣肘于新产品体量。创新药企业与品牌中药企业赚取超额收益的方式十分相似,其本质都是“ReturnonIP”,创新药的IP是指研发费用转化而来的知识产权,品牌中药的IP是指品牌建设费用转化而来的品牌价值。由于仿制药的冲击,创新药的IP在12年左右折旧完毕,几乎无残值;而品牌价值的折旧只与消费者寿命、忠诚度有关,顶尖的消费品牌如可口可乐、茅台甚至可以跨越代际而无需折旧。与创新药相比品牌中药的劣势:创新药可以创造需求,品牌中药只能寻找需求,具体表现为新产品培育难度更大。牙膏系列是迄今为止白药品牌变现的最完美载体,此后的新产品难以逾越牙膏系列的高峰,而牙膏系列已经步入其生命周期的成熟期,虽然中药资源事业部在快速崛起但存在天花板,最终导致短期业绩增速降档。

    从会“赚钱”到会“管钱”,资金运用效率有望进一步提高。公司混改之后最大的变化是考核目标的变化,从“工业产值快速增长”向“净资产稳健增长”转变,最近两年公司更加注重收益质量,经营性应收类项目大幅减少,经营性应付项目大幅增加,2017年底账上准现金达94亿元。历史上的云南白药是以“赚钱”能力著称,随着产品步入成熟期,费用投入占比下降,净资产、自由现金快速增长,未来更加需要依仗公司“管钱”的能力。我们认为公司有望参照国际医疗巨头强生集团的发展模式,跨入新兴领域,合理配置净资产,适当提高分红比率,维持ROE在合理水平。

    看好未来10年公司发展,维持买入评级。我们维持对公司2018-2020年归母净利润的盈利预测,分别为35.95、40.40、44.74亿元,同比增长分别为14.31%、12.38%、10.74%,对应PE分别为27、24、22倍,维持买入评级。

    风险提示:快消品行业景气度进一步下降;外延并购进度慢于预期