白云机场:业绩符合预期,预计2018业绩下降

业绩基本符合预期,起降架次增幅受限而下调盈利,估值合理而下调评级。

    公司发布2017年度报告和2018年一季度报告:1)2017年营收和归母净利润各增9.65%和14.49%,净利润略好于我们此前预测值(人民币15.5亿元)3.0%;2)2018年一季度营收和归母净利润各增8.84%和6.12%,净利润略高于我们此前预测(人民币4.29亿元)0.85%;3)业绩基本符合预期。受益生产量增长和成本管控得当,2017年盈利快速增长,2018年一季度业绩稳定增长。公司2017年分红率为31%,表现稳定。基于2018年时刻紧缩持续,生产量增幅有限,我们下调盈利和目标价;因公司估值合理,下调评级至“中性”。

    2017年生产量增速领先,2018民航局时刻紧缩持续,生产量增幅受限。

    受益高峰小时架次增长(从68增长至69)和航空需求回暖,公司2017年旅客吞吐量和起降架次同比增速各达10.1%、6.8%,领先其他上市机场,增幅较去年同期各改善1.9个百分点和0.6个百分点。受冬春航季时刻紧缩政策影响,一季度旅客吞吐量和起降架次同比增速放缓至6.5%和3.1%,因新航季民航局指引主协调和辅协调机场增量控制在3%以内,供给紧缩政策持续,预计今年生产量增幅难超预期,航空性收入增幅受限。

    成本管控得当,毛利率改善,但T2投产后成本大幅增长拖累业绩表现。

    2017年公司成本管控得当,营业总成本同比仅增8.82%,较2016年增速放缓1.6个百分点,小于营收增幅0.8个百分点,其中主营业务成本增速放缓2.7个百分点,使得毛利率同比改善1.0个百分点;我们注意到2017年销售费用同比下降12.5%。2018年一季度,因T2尚未投产,营业总成本同比仅增5.63%,较去年同期放缓4.0个百分点,小于营收增幅3.2个百分点,主营业务成本同比增幅继续缩窄4.9百分点,同比仅增7.0%,使得一季度毛利率同比改善1.0个百分点;销售费用同比继续下降20.2%。但我们预计自T2投产后,成本将大幅增长,拖累未来业绩表现。

    T1新增入境免税小幅增厚2017业绩,但未来非航招商或存风险。

    2017年,T1新增入境免税小幅增厚非航业绩,约为人民币0.63亿元;2018年T2投产后,出入境免税、GTC广告、及一般商铺租赁将大幅增厚非航业绩表现。但考虑一期零售招标坪效过高(单位年化坪效约为2.3万元),存有违约风险,我们对未来二期零售招商持谨慎态度。

    下调盈利预测和目标价,下调评级至“中性”。

    2017年,因可转债转股和派送红股,股本增至20.69亿股。考虑时刻紧缩政策持续,下调2018/19归母净利润2.8%/4.8%至15.13/18.29亿元,首次引入2020年归母净利润预测值人民币22.14亿元。基于DCF估值法,给予新目标价16.0元;考虑可比公司估值,维持原估值倍数,给予20x2018PE,得出目标价14.6元;综上,新目标价区间为14.6-16.0元。目前股价对应20.83x和17.23x2018/19PE,下调评级至“中性”。