永辉超市:费用端短暂承压,不改ROE上升逻辑判断

事件:4月19日公司公告,2018年第一季度实现营业收入187.67亿,同比增长22.97%;实现归母净利润7.48亿,同比增长0.56%;实现扣非归母净利润7.46亿,同比增长2.42%,业绩增速减缓主要为费用端拖累所致。同时,公司报告期内经营活动现金流净额15.19亿,同比增长68%。

    地区规模效应再凸显,毛利率再创新高。公司一季度绿标店、永辉生活店、超级物种展店数分别+19、+47、+11,新老店面共同推进收入增长。分地区来看,规模效应继续凸显:1)华东地区增速继续领跑,实现营收22.68亿,同比增长52.98%,毛利率+2.23pct至17.54%;2)安徽、河南、华西地区紧跟其后,分别实现营收12.76亿、7.11亿、64.82亿,同比增长28.61%、29.35%、21.36%,毛利率分别-0.08pct、+0.84pct、+0.70pct至17.20%、15.72%、18.75%;3)福建地区稳健增长,实现营收37.72亿,同比增长14.54%,毛利率+0.94pct至19.34%;4)东北地区实现收入3.50亿,同比增长15.09%,毛利率+1.41pct至14.00%。地区规模效应凸显带动超市经营业务毛利率+1pct至18.11%,总毛利再创新高,增加1.9pct至22.8%。

    费用端短暂承压,拖累业绩增速。受益于展店提速、规模效应促成新店回款加快及2018第一季度CPI同比提升,公司2018Q1收入端实现22.97%增长,符合预期。但由于费用端承压,拖累整体业绩增速,其中:1)2018Q1公司销售费用共计27.18亿,同比增长38.7%,主要系门店增加所增加的费用所致,销售费用率同比上升0.5pct至14.5%;2)管理费用共计6.85亿,同比增长105.90%,管理费用率同比上升1.47%至3.65%,排除股权激励费用分摊(据授予日股价估算一季度分摊额约1.78亿)后其余管理费用共计5.07亿,同比增长52.42%,相对营业收入比重+0.81pct;3)另外,公司一季报披露少数股东损益共计9464.30万,由此估算云创板块一季度亏损额约1.97亿。超市龙头力谋科技赋能,前期调整、人员、技术、展店投入或为上述费用增加的主要原因。

    高成长性超市龙头,不改ROE上升逻辑判断。虽然费用端短暂承压拖累业绩,但我们仍坚定看好公司长期高成长性,并不改ROE上升逻辑判断:行业双线融合趋势渐明趋势下,超市行业剩者为王,优势龙头强强联合,既可享受展店红利迅速扩张,凭借规模效应及供应链优化带动毛利上行;又可受益剩者红利带动净租金费用率下行,且以SKU优化及科技赋能促成人员精简及存货周转提升,兼具高成长性及ROE上升逻辑。回顾过去几年,公司凭借强生鲜壁垒及高效供应链管理效率,以最快的展店速度获得了最高的单店收入增速,且成功实现全国化扩张;以最不易获高盈利的营收结构(高生鲜销售占比、低通道费收入占比),获得了全行业最高的净利率;如今获腾讯赋能正积极转型科技零售龙头,虽然因费用端短暂承压拖累业绩,但2018Q1刨除股权激励费用及云创亏损净利增速依然可观,不改高成长性及ROE上升逻辑判断。

    投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市前五龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力,或成行业加速集中的最大受益者,具备高成长性。考虑到股权激励费用等费用端压力因素,下调2018、2019年EPS预测至0.23、0.32元/股,但不改ROE上升逻辑判断,维持买入-A评级,6个月目标价11元。

    风险提示:行业竞争加剧;门店拓展不及预期;创新业务培育不及预期。