投融资机制改革深度研究系列报告之七:数据透视92号文之后的PPP,悲观预期下持续改善的基本面

本期投资提示:

    投资建议:PPP基本面不断修复,高增长确定性强,建议加大配置:首推业绩确定性高的:岭南股份(18年94%增长,PE14X。充分受益生态修复和乡村振兴,至今已签22亿乡村振兴项目,2.38亿雄安新区项目,18年业绩确定性高)、东方园林(18年49%增长,PE17X。PPP融资能力最强,PPP项目入库率达74.16%,约290亿项目成为财政部PPP示范项目),关注铁汉生态、天域生态、龙元建设、葛洲坝等。

    复盘PPP 2016年以来的表现,发现业绩高增是驱动股价上涨的主线,政策和利率造成扰动:1)2016年下半年,PPP模式逐渐成熟,其可以改善企业现金流和提升市场集中度的逻辑得到市场认可,叠加生态环保行业投资需求旺盛,PPP板块获得50%以上涨幅;2)2016年末受融资成本上升影响,PPP板块有所调整,但项目收益率和融资成本没有倒挂,不影响项目正常执行;3)17年一季度和三季度PPP板块都有较好表现,主要是业绩高增长确定性随着季报发布被逐渐增强;4)17年11月由于92号文等政策影响,PPP板块开始调整。

    当前PPP基本面持续改善,拐点逐步确立:1)92号文影响小于市场预期。综合财政部、明树、大岳三大数据库研究分析,我们认为清库对PPP正常执行影响较小,一方面,入库情况保持乐观,92号文发文至今, PPP管理库退出项目涉投资额4413亿元,新入库项目涉投资额1.60万亿,净增加1.16万亿,且入库项目中40%是政府付费项目,清理期间入库明显大于出库也显示政府推进PPP的决心;另一方面,成交情况依旧活跃,92号文以来PPP市场成交额仍然保持较快增速,体现了项目开展并未受到过分影响;2)项目库清理结束,银行融资有望恢复正常化,而在留库项目中收益率好、现金流充裕、国家大力推进的生态环保、乡村振兴等领域的项目则更有望率先获得融资,实现加速落地;3)央企在降杠杆和192号文影响下,参与投资类项目的动力减弱,利好民企在PPP的市场份额提升。192号文后民营企业项目成交金额占比已由24.10%提高至26.12%,第四批示范项目亦显著向民企倾斜,项目参与度提升4.1个百分点至51%。4)PPP条例列入今年立法计划,将给社会资本稳定正面预期,也透露一个重要信息,就是PPP仍是政府重要的政策选项。5)18年建立湖长制,乡村振兴都为生态园林的PPP提供大量增量需求。 上市公司PPP质量高,清库影响甚微:根据我们的统计,92号文发文至今,没有上市公司出现两个以上PPP项目退库的情况,大部分公司没有项目被退库,而且在这段时间,有较多项目新入库,反映出上市公司的PPP项目质量较高。从项目入库率来看,普遍入库率都超过65%,天域生态、龙元建设、葛洲坝、东方园林的入库率靠前。

    生态园林上市公司PPP项目背后产业投资需求旺盛,市场空间大:1)生态修复行业景气度持续走高,年初投资增速超预期,18年全面建立湖长制将进一步强化水环境治理的执行力度,行业进入发展快车道。2)乡村振兴为生态园林PPP带来增量需求。建筑企业是乡村振兴战略最先、最直接的受益方,据测算未来精准扶贫年投入近万亿,而从历史看,其中涉及基建建设的比例超60%。3)全域旅游受政策支持,投资加速。PPP模式作为全域旅游项目开展的最佳方式,未来大量落地将成为必然趋势,而园林企业凭借产业链一体化建设能力,具有天然参与优势。