涪陵榨菜:Q1业绩超预期,看好新一轮成长周期开启

提价效应叠加春节错峰因素,Q1量价齐升,业绩亮眼。1、公司Q1销售收入增长47.7%,对量价进行拆分:1)价格:公司在17年3月对88g和80g榨菜主力产品提价15%-17%,所覆盖销售体量超10亿,提价效应在18Q1全部体现;另外在17年四季度公司部分产品换装(如88g改80g、脆口榨菜22g小包装化),实现间接提价。预计价格提升贡献18%-20%的增速;2)量:①由于18年春节较17年滞后半个月,错峰影响下公司多发半个月货,在量的增长上体现明显;②公司在一季度进行了大量的地面推广活动,有效促进销售提升。预计量增长贡献23%-25%的增速。2、分产品看,传统榨菜继续保持稳定增长势头,脆口榨菜延续50%以上增速,占比逐步提升,泡菜、脆口萝卜等其他佐餐开胃菜放量,贡献增量。

    青菜头价格下降,毛利率仍有提升空间,地面推广力度加大Q1销售费用大幅增长。1、公司Q1整体毛利率51.2%,同比提升7.0pp(主要是提价影响以及17年原材料价格高点),环比下滑2.1pp(主要系季节性成本波动)。18年青菜头价格下降同时公司加大窖池容量,储备更多原料以平滑成本波动,预计全年毛利率将保持高位并呈现小幅上升的态势。2、销售费用同比增加76%,销售费用率提升3.7pp至23.1%,主要系公司加大地面推广活动促进销售,预计全年销售费用率将保持平稳水平;管理依旧稳健,管理费用率保持3.1%低位,同比下降0.5pp,财务费用率同比持平。整体三费率达26.1%,同比提升3.3pp。公司Q1净利率达22.6%,同比改善明显。

    内生增长+外延并购,拓品类逻辑清晰,公司有望进入新一轮成长周期。1、榨菜作为公司根基产品,20%市占率下仍有较大增长空间,产品结构升级+脆口新品放量+持续提价,榨菜有望实现量价齐升,毛利率稳步增长。2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量,贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张,酱类将是公司未来发力方向。尽管并购四川味之浓和恒星由于同业竞争问题最终未能成功,但能看出公司在外延并购方面积极的态度,期待并购成功产生“1+1>2”的良好协同效应。未来公司在榨菜领域做精做深,泡菜酱菜等新品类放量协同发展,公司将进入新一轮高速成长周期。

    盈利预测与投资建议:不考虑外延扩张情况下,预计公司2018-2020年归母净利润5.9亿元、7.3亿元、9.0亿元,复合增速达29%。未来三年公司业绩将维持快速增长态势,目前估值水平较低,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险,销售或不及预期。