国祯环保:订单充足助推高增长,优质水环境服务商

战略布局+订单充沛,业绩增长动力十足。

    公司17年营收同比增长近八成,符合我们的预期;近5年营收和归母净利润符合增长率分别为32.7%、27.3%,保持了快速增长态势。其原因是:1)战略布局优势凸显,乡镇水处理动力足。公司战略布局自2015开始由传统的城市水处理商转向了工业废水和城镇水处理领域后,业绩逐步增长加快,势头强劲。尤其是在城镇水处理板块,17年营收是16年的2.7倍,达到4.59亿元,板块体量已接近工业废水业绩贡献。2)对PPP倾斜力度加大,运营资产大步向前。公司17年拿下特许经营类订单15个合计32.7亿元,工程类订单88个合计47.6亿元,较16年翻了数番,拿单力度显著增强。公司拥有污水处理厂97个,处理规模达到446万吨/日,较去年增长69万吨/日,目前有17个在建合计96万吨/日。今年一季度,公司已公告订单9个合计超过50亿元,拿单节奏明显加快。

    期间费用持续改善,毛利率下滑,资产负债率攀升。

    三费率来看,公司报告期内显著下降6.04个百分点至16.85%,为近5年来最低水平,期间费用持续改善。毛利率来看,下滑8.01个百分点至24.88%,其主要原因是高毛利率的运营类收入占比下降9.22个百分点至36.5%,呈不断下降趋势。经营现金流来看,经营性现金流净额(不含特许经营权项目)达3.8亿元,较去年增长91.4%。资产负债率来看,虽然公司现金流不断优化,但公司承接的PPP业务加快,需要大量融资,公司资产负债率提高3.04个百分点至72.6%。公司也在不断打破资金壁垒:公司去年7月成立2个不超过20亿元的产业资金,其目的是解决大项目落地,满足公司资金需求;公司去年11月成功发行5.97亿元可转债。非经常性损益来看,公司收购麦王环境未达到业绩承诺,公司收到业绩补偿款3347万元并同时计提了商誉减值损失2078.6万元。

    盈利预测与估值。

    公司自确立由城市水环境治理向工业废水和乡镇水环境迈进的多元化发展战略规划后,业绩持续高速增长态。公司去年11月战略引入安徽铁路发展基金,以18.08元/股价格受让了红丸株式会社及一致行动人所有持有的12.9%股权,成为了公司第二大股东,优化公司股东结构,此外,去年7月底完成购买的第一期员工持股计划,成交均价为19.98/股,共筑公司股价一定的安全边际。在黑臭河水体治理节点临近和农村三年的环境整治必出效果的背景下,我们坚定看好公司未来发展。我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.75元、1.04元、1.44元,对应的PE分别为28倍、20倍、15倍,维持“买入”评级。