棕榈股份:生态城镇模式领先,转型成功迎来拐点

生态城镇业务有望开启公司新一轮高成长。公司2010年IPO登陆A股市场,经历了地产成长高峰后从2014年起开始深耕生态城镇行业,目前已取得明显成绩。同时,公司近年来逐步加强管理层持股、治理结构不断优化。随着生态城镇业务逐渐开花结果,公司有望迎来全新发展阶段。根据目前公司在手订单及已投小镇进展,预计公司从今年起将进入一轮业绩高成长期。

    公司生态城镇业务优势显著,模式领先。公司运作生态城镇项目自身具有较强造血能力,区别于普通PPP项目,不完全依赖于政府付费;公司在项目较早期就有望通过2B端的运营收费(即向入住投资商及运营商收取小镇平台运营费)回收相关投资,而非传统政府付费类PPP项目中需依赖于建成后较长时期内通过收取政府财政付费来回收投资。在小镇项目建设完成后公司还有望通过相关投资运营项目享受后期2C端运营收费。公司的核心能力在于帮助地方政府因地制宜策划、规划、立项并调动资源实现项目综合运营价值,而不在于参与一个政府既定项目的招投标竞争及低成本施工管理能力。

    2C端运营效果良好,未来有望形成系列专业运营能力。公司浔龙河、时光贵州、云漫湖等项目已展现出良好的2C效应,而其他大多数园林公司项目建成后主要拥有的是向政府收费的PPP资产。随着公司建成运营项目增多,公司在文旅、康养、教育、体育等领域将拥有一批具有良好2C运营效应的运营资产,及这些细分领域的专业运营型公司。

    三阶段盈利驱动未来高成长。从盈利贡献看,公司将经历三个阶段:1)第一阶段:公司过去及当前盈利主要为地产园林项目、小镇项目及相关EPC、PPP项目施工利润;2)第二阶段:预计公司从今年起小镇2B端运营收入(即对入住运营商收费)将开始大幅贡献,并在利润占比中明显提升;3)第三阶段:公司未来随着参股或直投的入住运营项目2C端收费不断增加,公司2C端的运营收入占比有望持续提升,最终成为公司稳定的重要盈利来源。

    投资建议:我们预测18/19/20年公司归母净利为6.1/10.2/15.1亿元,EPS0.38/0.64/0.95元,17-20年CAGR为70.7%,当前股价对应PE分别为19/12/8倍。考虑到公司领先的商业模式、持续增强的2C能力以及潜在的高成长性,公司应当享受较高估值水平,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:国家特色小镇政策调整与市场风险,PPP政策风险,房地产调控力度超预期风险,项目融资进度不及预期风险,利率快速上行风险等。