银行业:迎接直接融资与主动管理新时代,站在历史方位中理解资管新规的划时代意义

一叶障目不见泰山。对于资管新规这样影响深远的监管文件,就事论事是不够的,唯有站高一级、拉开距离,站在历史方位和时代大潮中通盘考虑,方能深刻理解其内涵和方向。

    时代大潮之一:新经济崛起,实体融资需求的巨大变化:近年来,以新产业、新业态、新商业模式为核心的战略性新兴产业迅速崛起,对GDP 的支撑作用正不断强化,展望未来,新旧动能转换更是中国经济发展的中心议题。与传统经济重信贷、重抵押不同,新经济部门对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强,国际经验表明,与新经济崛起相伴而生、相互促进的,正是直接融资体系的发展壮大。金融以服务实体为生,中国金融业围绕直接融资尤其是股权融资的转型迫在眉睫,资本市场需要在经济转型升级中发挥更大作用。

    时代大潮之二:以开放促改革,中国金融体系与国际主流模式接轨:改革开放40 年至今,中国金融行业的开放程度、融入国际金融体系的程度远远滞后于实体经济,这不仅不利于支持实体部门更进一步开放、不利于更好地引入国际资本,更不利于中国获取与经济体量相称的国际金融话语权。金融开放不足的原因很多,但我们认为根本原因在于中国金融体系与国际主流标准差异较大,以银行信贷思维为出发点、刚性兑付为基础、非标资产嵌套为表象、标准化资产和资本市场发育不足的金融体系与国际主流模式很难兼容。以开放促改革,金融开放的真正目标在于引入市场制度,推动中国金融体系与国际主流模式接轨。

    现有金融体系到了需要与时俱进的关口:客观评价,以信贷思维、刚性兑付、非标资产、预期收益型负债匹配成本法计价类固收资产以赚取利差为典型特点的融资方式,是高度匹配过去十多年围绕大规模基础设施建设和房地产投资的社会融资需求的,但其既不适应正在崛起的新经济融资需求,亦不兼容于国际主流金融模式,变革迫在眉睫。

    顺应时代大潮,金融行业的必经之变:1)基于信贷思维的融资模式(典型特征包括资金池管理、成本法计价、赚利差)必须向基于金融市场和标准化资产的直接融资体系转变。

    2)综合化经营、引入商业银行是直接融资大发展的必要前提,风险隔离原则意味着表外资管业务是商业银行参与直接融资的主战场,资管新规落地后,资管业务将迎来更大发展机遇。3)一级、二级、OTC、衍生品市场协同发展的多层次资本市场体系是直接融资时代最核心的市场基础设施。4)全社会资产定价中心和风险管理中心由商业银行转向资本市场,具备正确定价能力的机构化资本市场不可或缺,丰富的风险管理衍生品谱系不可或缺。

    顺应行业之变,金融机构的变革方向:1)银行轻型化、券商重型化,银行需推动资产负债表外化和利息收入非息化、券商需提高表内杠杆,两大变革均指向优秀银行和券商ROE中枢的提升。2)资管业务主动管理特征更加明显,基于大类标准化资产的产品创设能力是主动管理能力的核心,全面推进负债端净值化之后,资管业务的核心能力将聚焦资产端,资产是驱动负债的核心要素。3)从持有资产至到期到主动创设、管理和交易资产,着眼利差的传统业务思路将向追求管理费、资产增值收益、超额收益分成等主动管理模式转型。

    资管新规的划时代意义,主动管理时代的龙头溢价:站在时代大潮中审视资管新规,其意义和方向一目了然,这是推动中国金融体系新、旧时代切换的基础性监管制度变革,以信贷思维做资管、刚性兑付、非标资产、预期收益型理财产品等一系列既有行业规则都会被打破,对此决心不可低估亦不可心存侥幸。取而代之的,则是依托多层次资本市场和标准化资产的直接融资、净值化产品和主动管理体系。需要特别注意的是,银行资管过去的“业务创新”更多侧重于流程模式和产品架构再造,券商大部分业务依托牌照价值,两者均不具备严格意义上的“主动管理”特征。主动管理业务的典型特征是显著的龙头效应,在即将到来的主动管理时代,优秀的银行、券商等金融机构有望迎来持续的龙头估值溢价。