顺鑫农业:从财务视角还原全面的顺鑫农业

核心观点:顺鑫农业是我们今年重点推荐标的,近期市场表现抢眼,年报和一季报业绩持续超预期不断强化推荐逻辑。公司业务包含酒肉和地产,相对比较分散,亦使得市场对公司认知不充分,本篇报告旨在从财务视角重点剖析公司白酒和地产业务,解答市场困惑点,同时展现公司十足的业绩弹性。我们预计2018年公司白酒业务收入可达80亿元,按照2倍PS估值(或者按照10%最低净利率,给予白酒20倍PE);房地产业务估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑,公司市值亦被低估;中长期来看,低端酒龙头牛栏山成长空间广阔,我们看好公司未来充足改善空间,继续重点推荐。

    剖析白酒业务:短期释放潜力十足,长期发展空间广阔。1)预收款:我们发现2016-2017年预收款与白酒收入占比快速提升,反映渠道需求强于表观体现,蓄水效应显著,按照2016年两者比例关系,我们测算2017年白酒合理收入约76亿元,同比增长36%,按照10%净利率推算净利润差额约1.1亿元。2)盈利能力:2017年白酒毛利率大幅下降7.7pct,根据我们对成本端的弹性测算,原材料价格剧烈上涨是主要原因,我们认为2018年有两点积极因素需要引起重视,一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好,我们测算增值税率由17%下降至16%后可增厚公司净利润超过10%;二是2016-2017年原材料价格处于上行周期,2018年以来价格已有向下趋势,一旦成本拐头确立,盈利能力将会逐步回升。3)中长期发展:过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,当前已进入全国化加速增长期,我们预计白酒收入将在2018年达到80亿元,2019年突破百亿大关。目前其在千亿规模的低端酒市场的市占份额仅为6%,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。

    正视房地产业务:亏损只是表象,内在价值可观。2016-2017年公司房地产业务净利润分别为-1.9和-2.2亿元,由于项目尚处于开发和未售阶段,每年固定的财务费用是导致其亏损的主因。母公司报表显示,2017年其他应收款为70.3亿元,其中62亿元来自房地产业务,也就是说母公司为子公司房地产业务提供资金支持,拖累了公司整体的盈利能力。我们认为公司有望在2018年推进改革进程,国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待,非主业地产业务亦有望加速剥离,届时财务费用将得到大幅缩减。公司房地产项目主要集中在北京、海南和包头三个城市,

    我们认为北京和海南项目比较优质,未来销售后将有盈利。我们测算,假设包头项目投资额11亿元全部收不回,那么理论上母公司从房地产项目中仍可收回其他应收款62亿元中的51亿元,考虑到税费和手续费因素,我们估算公司房地产业务未来可收回40亿元现金。

    怎么估值:分部估值法更为合理,市值仍被低估。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理,参照2015-2016年的康师傅,当时由于行业原因导致激烈价格战,公司盈利能力出现明显下降,市值一度跌至350亿元,但公司在方便面行业的龙头地位不会改变,后续行业稳定下来盈利能力仍可回归合正常水平,我们认为公司方便面业务(收入235亿元)和包装水业务的优势,当时市值是被低估的,后续市场亦逐步认识到这点。对于顺鑫农业,我们预计2018年公司白酒业务收入80亿元,按照2倍PS估值(或者按照10%最低净利率,给予白酒20倍PE);房地产业务估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑估值,当前公司亦具备高安全边际,我们看好公司未来充足改善空间。

    投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为128.82、140.61、154.34亿元,同比增长9.79%、9.15%、9.77%;实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元,同比增长32.40%、35.23%、27.34%,对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。

    风险提示:低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行。