中牧股份:产品革新,机制改善,步入发展新阶段

中牧股份2017年实现销售收入40.7亿元(+2.41%),实现归母净利润4.0亿元(+19.57%),扣非后2.98亿元(+15.58%),其中持有金达威股权获得的投资收益1.05亿。每10股拟派发3.26元,以资本公积每10股转增股本4股。

    走出低谷,下半年利润环比明显改善。2017年公司在蓝耳、猪瘟招采取消使公司上半年受伤较重,下半年明显改善。收入方面上半年下滑13.7%,全年正增长2.5%。利润方面,扣除金达威投资收益(包括减持),上半年公司主营业务利润同比下滑16%,下半年随着新口蹄疫的推出和销售,情况逆转,主营业务利润同比增长达到20%,三季度2%,四季度同比增52%,由2016年的约3000万增长至近4600万。

    畜用疫苗出现革命性变化。公司口蹄疫市场苗技改完成后,在下半年真正出现革命性变化,渠道端营销力量强劲,优质优价推广迅速;大客户方面,成功进入温氏、牧原、正邦等巨型企业,口蹄疫市场苗收入同比大增55.71%,畜用疫苗整体收入增长17.73%。

    饲料、化药业务维持稳步增长态势。化药提升工艺并向国际化迈进,收入、毛利率分别增加13.8%和1.63个百分点;饲料继续优化结构,增多猪料,2017年销量9.6万吨(+8.2%),收入9.8亿元(+22.7%)。从主营业务看,饲料、化药2017年毛利贡献约19%和25%。

    金达威持股及减持,改善表观利润。公司持有金达威21.52%股权,金达威2017年业绩大幅增长,公司权益法确认的损益达1.05亿;另外,报告期内减持金达威增加投资收益1.16亿。二者显著拉动了公司的表观业绩。

    费用管控良好,国企改革带来新活力。2017年公司销售费用、管理费用分别为4.7亿(-4.1%)和3.8亿(+0.8%),不增反降,费用管控情况较好。2017年底公司首期股权激励落地,踏上机制改善的市场化发展之路,盘活资源,提升竞争力。截至目前看,市场化进程卓有成效。

    投资建议:公司疫苗业务发生革命性变化,新品口蹄疫销售反馈超预期;饲料、化药持续稳增,国企改革落地后体制机制灵活化,员工积极性大幅提升。我们认为机制改变和新品放量能为公司带来持续增长。考虑金达威投资收益,经调整,预计2018年至2020年EPS为1.11、1.40和1.78元,对应2018年4月19日收盘价格PE18.4、14.6和11.5倍,维持“审慎增持”评级。